金融行业的创新匮乏

回顾过去二十多年，我们都知道互联网金融给很多行业带来了巨大的颠覆。相信许多经历过 90 年代末和 2000 年代初的互联网泡沫破裂和复兴的人，对那段历史仍然记忆犹新。电子商务的发展历程就是一个很好的例子。在 2000 年代初，很多人并不看好在线支付，也不信任由电商企业或支付公司提供的电子钱包，他们认为电子商务是行不通的。二十年后，电子商务已成为现实并且风靡全球，彻底改变了零售业乃至其他很多行业。

然而，金融业本身却没有出现颠覆。之所以我在 2017 左右第一次了解区块链技术之后就开始看好它，是因为作为一名资深银行家，我目睹了金融市场体系的陈旧与老化。尽管资本市场为全球创新提供了各种各样的融资支持 —— 从天使投资、VC，到公开市场融资 —— 但金融行业自身的创新却极其匮乏。 

虽然过去二十年中涌现了大量的金融科技公司，但其中相当一部分集中于消费端的解决方案，并没有对金融体系的基础设施层面带来多少更新或变革。欧洲的一些交易所至今仍在实行 T 6 或 T 7 的结算周期，直到最近才开始向 T 2 靠拢。即便在香港，IPO 结算直到几年前还在沿用 T 5，最近才缩短至 T 2 或 T 3。 

坦白地讲，无论是支付、结算还是后台运营，现有金融系统的许多技术已经用了十多年甚至二十多年而没有更新迭代了。这套传统的做法之所以难以改变，可能有好几个原因。一方面，重大的变革意味着需要与监管机构进行漫长的协商，这是一项非常不容易的工作。另一方面，也有人会说，“现有体系既然没坏，又何必去修？” 比如，瑞士和香港至今仍保留着手写支票的习惯，许多企业也安于现状。此外，传统金融的背后，是盘根错节的既得利益。新的技术可能会蚕食原有金融企业或金融服务商的业务 —— 比如原本处于垄断地位的交易所 —— 它们自然缺乏改变的动力。这也是金融变革迟迟未发生的原因。

从资本市场的角度来看，什么是理想的终极状态？那就是一年 365 天、一周 7 天、24 小时全天候的市场，随时随地可以交易，所有的资产和所有的流动性都互相连通，可以自由在任何地区、任何行业和任何商品之间流动。在理想状况下，许多交易甚至无需通过交易所，可以直接点对点 (peer-to-peer) 达成。 

对于资本市场来说，这就是理想，是从业者的目标，也是未来。在对区块链有了初步了解之后，我的第一反应是：这种理想状态所需要的一些技术雏形已经出现，这将是金融业革命的开端。尽管人们对相关的监管、税务、欺诈和安全问题存有诸多顾虑，但我认为这是未来发展的大方向，它将让市场的运作更高效，也能让金融变得更普惠，服务于更多的群体。

区块链金融发展回顾

当然，区块链金融的发展并非一蹴而就。在早期，它并未引起太多关注 —— 我也不例外，作为一名忙碌的高级银行家，我完全错过了它的萌芽期。我仍然记得 2008 年金融危机的时候，我就听说了比特币（Bitcoin）的白皮书，可当时并不太懂，也未采取行动。我那时觉得这只是一个很有趣、但注定无法主流化的小众想法，并没有在意。 

区块链的第二阶段大概是 2011 至 2013 年，人们开始将其视为一种技术。令我吃惊的是，当前这一领域的不少巨头 —— 如 Grayscale 和 Coinbase—— 便成立于那几年。那可以算是起步非常早，发展到今天也已经走过了不短的历程。

下一个阶段是 2014 至 2016 年，传统金融业开始关注到区块链技术可能带来的潜在红利。紧接着是 2017 年，数字货币迎来了 “狂野西部” 般的疯狂扩张期，投机者和赌徒蜂拥而入，各大交易所遍地开花。当时最大两家交易所，垄断了全球 80% 的比特币交易量，几乎定义了当时的区块链市场。 

那一时期出现了很多相关的初创企业。有许多链上基金扎堆在瑞士楚格 (Zug) 成立，楚格因而也被称为瑞士的 —— 甚至可以说是世界的 ——“加密谷” (Crypto Valley)。拥护者们对区块链技术的坚定信仰就始于那里。我从 2017 到 2018 年开始频繁造访楚格。记得在我参加的第一场区块链金融会议上，开场的是一位留着马尾辫、穿着靴子的嘉宾，他在台上高呼：“我们讨厌国家，讨厌银行，讨厌政府，讨厌监管，我们要与这一切划清界限。” 他们问我：“Mr. Chee，听说您刚创立了自己的公司并开始投资加密资产，您的第一步计划是什么？” 我回答说：“非常抱歉，我的第一步想法是建立一家银行。” 所以，显而易见，我在那场会议上并不怎么受欢迎。我不得不小心翼翼地向他们解释：“在这个领域发展的某个阶段，你们仍然需要接接地气，需要一座通往现实世界的桥梁。而银行，正是这样一座桥梁。” 

从 2018 年到 2020 年，人们开始转向区块链金融的基础设施建设。真正的企业家 —— 那些有远见、有动力去开创业务并推动变革的人 —— 开始崭露头角。这便是我们今天所熟知的第一批区块链金融基建公司，例如美国的 Bitwise 就是在那时创建的。此外，许多传统企业也开始入局，如富达 (Fidelity) 和芝加哥商品交易所 (CME Group)。 

到了 2020 和 2021 年，更多的比特币公司扎堆成立，区块链金融的生态系统日益壮大。我也是当时在彭博新闻中频频听到关于比特币和以太坊（Ethereum）的报道后，才告诉 Summer Capital 团队：“现在，我们必须对这个板块加以高度关注和重点分析。我们要重仓投入了。” 这便是我们走到今天的开端。 

随后，稳定币 (stablecoins) 诞生了。在此之前，将加密资产转换为法币 (fiat) 一直是最困难的环节。记得在 2015-2016 年前后，一些以太坊的早期投资者（其中不少来自亚太地区，并且是瑞银的客户）试图将部分收益换回法币进行再投资，这一过程耗时约九个月，虽然最终完成了，但过程极其艰难。 

在海外市场，稳定币成为重要的支付媒介。比特币是最初的支付货币，但后来逐渐被以太币（Ether）取代，链上万物皆以以太币计价。但由于比特币和以太币的高波动性，它们并不适合作为支付媒介。当 USDT 和 USDC 等稳定币问世后，这一领域迅速爆发。 

随之而来的便是繁荣过后的萧条：2022 年到 2023 年间，出现了像 LUNA、FTX 这样的骗局和丑闻。其实，在一个完全不受监管的行业里，必然会出现这类从传统投资视角来看显然是 “金字塔骗局” (pyramid schemes) 的项目，它们的爆雷不可避免。 

FTX 事件后，许多人认为这个行业已经完蛋了。但像任何新兴产业一样，繁荣与萧条的周期终将交替。只要一项技术能解决现实问题，它终将重新崛起。而现在，区块链金融正强势回归，并且变得更为壮大。目前，全球区块链金融市场的总市值约为 3-4 万亿美元，总锁仓价值 (Total Value Locked) 约为 1200 亿美元。这个数字虽然不小，但相对于整个全球金融市场而言，这还是一个非常年轻且正在快速成长的板块。我认为它不会消亡，但仍处于早期成长阶段。

同时，这也是一个经常被误解的行业。所以你会看到摩根大通 (JP Morgan Chase) 的 CEO 杰米・戴蒙 (Jamie Dimon) 对此发表批评言论，但转眼间他们却成了应用区块链技术最快的华尔街大行 (bulge bracket firm)。类似地，瑞银前董事长韦伯博士（Alex Weber）也曾斥其为骗局。如果你走访各国监管机构，仍有不少人相信这整个行业就是一场骗局，因为由此进行投机、诈骗甚至非法活动确实太多了。对于中国、越南和印度等国家而言，这是资本非法外逃的便捷通道。 

相比于人工智能来说，区块链这项技术的核心价值可能并不那么吸引人或充满想象力。作为新兴技术的竞争领域，AI 吸引了大量的注意力、资本和科研力量。如果在 AI 和区块链之间做选择，估计很多研究者会选 AI，因为它的未来前景似乎没有天花板（sky is the limit）。相比之下，区块链和数字货币显得有些枯燥。但如果你审视其核心价值，就会发现它是未来金融市场的基础设施。 

2025 年发生的重要事件 —— 尤其是特朗普赢得大选后推出的一系列支持性政策 —— 标志着这项曾被视为投机、处于灰色地带的技术终于在美国获得了正名。它现在终于被华尔街认可为未来金融服务的基础设施。一夜之间，这项技术的应用和普及得到了大大提速。从我个人的观察来看，起码在美国，华尔街投行和主流金融机构正以时速 120 英里的速度全力部署区块链技术，并将资产和产品上链。而世界其他地区的进展则快慢不一。

我们可以看到，今天的区块链金融地图上已经有了众多子板块和各式各样的公司。我经常跟人说，今天的区块链世界有点像 2000 年代初的中国。当年，西方投资者都知道中国经济正在快速增长，他们都跑到香港，非常渴望投资大陆，但又极度缺乏及时准确的信息。那时候的中国大陆，并没有可靠的第三方信息提供商，没有足够多经过四大会计师事务所审计、经过穆迪或标普评级的企业，也没有大银行出具的研究报告。所以他们当时能投资什么？中国石油、中国电信、中国移动。 

今天的区块链世界如出一辙。这里已经有了许多大大小小的企业，也有许多不错的应用，但外界并不了解，存在很大的信息不对称。因此，华尔街和主流资金会首先从投资比特币、以太坊和 Solana 这类头部企业开始。但我认为信息鸿沟很快会被填平，在未来的半年时间里，他们会发现不少细分领域的公司都将变得更具可投资性。 

我们看到，现在各方面的金融机构和投资者都在争相入场。传统金融里的各类机构都来了，尤其是美国公司。随着美国的《数字资产市场结构法案》（Digital Asset Market Structure Act）获批，我认为还将有更多的传统金融公司涌入。此外，我们还可以看到，许多大家可能从未听说过的数字金融公司也在积极入场。这些新玩家里有一些举足轻重，拥有数十亿美元的资产，或数亿至数十亿美元的收入。

数字资产财库 (DAT) 和现实世界资产数字化 (RWA)

这里我想引出海外市场中的两个关键概念：数字资产财库 (Digital Asset Treasury, DAT) 和现实世界资产数字化 (Real World Asset, RWA)。它们是连接流动性的桥梁。 

在海外市场中，DAT 本质上是为持有数字资产而建立的上市公司。如果我们看全球金融资产的总规模，大约在 900 万亿到 1000 万亿美元之间。相比之下，区块链金融的 3 万亿美元规模微不足道。我们知道，要支持任何新兴行业的发展，最可能获得并进一步扩大流动性的资本来源通常是公开股票市场，其规模约为 120 万亿到 150 万亿美元。过去，这类投资主要通过私募 (PE) 、风投 (VC) 或投资银行来进行，但他们的效率较低。相比之下，公开市场中的对冲基金和大型基金可以在数小时内承诺数亿甚至数十亿美元的资金。 

区块链金融要从 3 万亿增长到 10 万亿甚至 100 万亿，也离不开来自传统金融的资金支持。DAT 是实现的路径之一。股票市场投资者可以通过 DAT 模式间接持有数字货币资产。目前，纯粹的 DAT 公司约有 80 家。如果算上所有持有数字资产的上市公司，数量则超过 200 家。这个行业真正开始加速是在 2025 年 4 月之后。这些 DAT 公司在近期筹集的资金达到了 200 亿美元。大家关注的头号对象是 MicroStrategy，它通过融资购买比特币，实际上已转型为比特币生态中的第一大财库。正是这家公司开创了这整个行业。

DAT 模式为什么行得通？首先是降低了操作风险。大多数基金管理公司不希望基金经理或员工直接管理数字钱包，进行大额资金的转进转出，并承担随之而来的操作风险。其次是授权问题。并非所有的基金都被授权投资于数字资产相关的ETF。即便有此授权，基金经理的职责也是挑选优秀的管理团队和公司，如果大举投资于ETF，那么基金管理费就收得师出无名。此外，DAT还可以绕过准入限制。在一些地区，监管方禁止散户投资者直接购买数字货币，但他们可以通过 DAT 这样的上市公司来间接投资。

DAT 公司的商业逻辑并不复杂。它通过发行可转换债券、出售期权等方式，进行低成本的融资，再将资金用于购买数字货币。当市场情绪高涨时，它还以高价发行股票，从而不断提升平均每股所持的数字货币数量。这就是它的核心逻辑。这也是为什么 MicroStrategy 在同一时期内的表现能跑赢比特币本身，甚至达到后者的三倍多。另外重要的一点，与比特币不同，其他区块链上（如Solana）的数字货币还可以“生息”（yield），因此可以获得额外的收益。

目前，DAT 领域正在经历雨后春笋般的繁荣与萧条周期 —— 过多的 DAT 公司正在拼命吸收一切可能的流动性。但我相信这一行业已经找到了自己的商业模式。未来将会看到更多的 DAT 作为主流数字资产的持有者出现，值得大家密切关注。 

相比之下，RWA 仍处于更早期的发展阶段。RWA 是将传统的现实世界资产数字化，并引入到区块链上，从而增加这些资产的流动性。因为区块链金融是一个新兴市场，资产在这里会获得较高的无风险收益率 (risk-free yield)。这有点像去柬埔寨存美元，会获得更高的存款利率一样。我们看到，基于私人信贷的 RWA 增长得最快。但基于像美国国债这类更安全工具的 RWA 也表现良好，因为越来越多的数字资产投资者愿意放弃一部分收益，分散投资，降低风险。这也是 RWA 近年来加速增长的原因。