作者：Charlie，Venture Partner
大家好，欢迎来到新的一期《沙丘路的毛圈狮子》。这一期我想带大家解读一下上一周发生的两条重磅新闻：都和 M&A（并购）有关，但方向完全相反。
第一条是很多人都很惊讶的消息：Brex 被 Capital One 以 51.5v亿美元收购。第二条则是相反方向：Zero Hash 拒绝被 Mastercard 20 亿美元收购，选择继续独立，并寻求下一轮融资。
严格说，这两个 deal 不在同一个赛道：Brex 更偏传统 fintech 甚至接近银行生态；Zero Hash 则是围绕稳定币（stablecoin）“编排层 / orchestrator / processing layer”的基础设施。
但放在当下更大的趋势里，它们其实在讲同一个故事：稳定币正在变成 fintech 与银行的新底层基础设施；监管框架也在逼着行业重新分层、重新定价。而这两笔 deal，恰好就是这种“重新定价”的样本。
下面我们一步一步拆解。
一、Capital One 收购 Brex：交易很大，但对卖方并不友好
乍一看，51.5 亿美元当然是大 deal。但你如果把 Brex 放回疫情期间那波硅谷 fintech 高潮里，就会发现这价格并不“光鲜”。
Brex 在 2021–2022 年估值高峰期被市场追捧到 120 亿美元以上。现在 51.5 亿美元成交，相比峰值已经是明显折价，基本可以理解为“腰斩还不止”。
更关键的是交易结构。公开信息显示，这笔收购是一半现金、一半股票：大概 27.5 亿美元现金 约 1060 万股 Capital One 股票。而恰好，Capital One 的股价在今年 1 月附近处在历史高位区间。换句话说：买方用高位股票做对价非常划算；卖方拿到一半股票，则天然承担更多波动。
所以从 term sheet 的角度看，这笔 deal 的“难看”不只在价格折价，也在结构上没占便宜。对卖方来说，确实是不太友好的条款组合。
二、Brex 的估值倍数：为什么市场没按“平台型 SaaS”给它定价
接下来我们聊第二个问题：51.5 亿美元到底意味着什么倍数？
Brex 的收入结构非常复杂：有卡的 interchange fee（刷卡手续费分成），有现金管理带来的利差收益，有软件订阅费，有外汇等。
作为 private company，它没有像上市公司那样清晰披露，所以媒体与市场经常把 net revenue、gross revenue、run-rate（年化收入）混在一起讲。
市场比较常见的一种公开口径是：Brex 2025 年的收入或年化收入大概在 5 亿美元量级。如果按 51.5 亿美元去除，大概也就是 10 倍 revenue 左右。
如果你把 Brex 当成一个“纯 SaaS / 平台型公司”，10 倍并不算好。它和上一轮融资时期那种“几十倍 ARR”的估值逻辑，已经不可同日而语。
这说明了一个很现实的判断：Capital One 并没有把 Brex 当作一个 SaaS 平台来估值，而是更像把它当成一个传统企业金融入口。银行看重的是：它能带来新的企业客户（尤其是科技公司与更高质量客户群），以及背后的资金沉淀、合规约束、可交叉销售的空间。这是非常“银行式”的估值逻辑。
三、从 SMB 转向 enterprise：Brex 的战略选择如何映射到今天的折价
这里我想把 Brex 的这次收购，和它 2022 年的一次关键决策放在一起看。
很多人还记得：2022 年 Brex 做了一个很果决的战略转向——从服务传统 SMB 和创业公司，转去更偏 enterprise（企业级） 的客户定位。这个决策短期可能带来两件事：一是企业客单价更高，二是更容易平衡盈利能力。
但从长期看，它也可能带来另一面：SMB 的广度与增长势能被削弱，品牌心智变得不再“全民可用”，而更像“特定圈层的企业金融工具”。你再把它放回今天的并购定价，就会发现：当用户增长与生态扩张不再被市场持续验证时，估值就更容易回到传统金融倍数。
与此同时，我们看看 Brex 的竞争对手：Mercury 与 Ramp 反而更坚持和 SMB、创业公司共同成长的路线。这种“坚持主战场”的策略，在后面的口碑与增长叙事里，会形成非常明显的分化。
四、创始人心智与产品节奏：Brex vs Ramp 的口碑差距
提到 Ramp，我不得不说一个更“非财务”的变量：创始人的产品心智与执行节奏。
如果回到早期，Ramp 并不像 Brex 和 Mercury 那样在 PR 和曝光上占尽优势。但过去一年，我看到 Ramp 在产品动作上非常 aggressive。听它的 founder 做 podcast、做访谈，你能感受到那种“脑子里全是产品”的集中度——想清楚、做出来、快速迭代，持续把体验和效率往上推。
反过来看 Brex，我自己也参加过他们创始人的一些线上活动和访谈，会隐约感觉他们思考重心更多在“大叙事”“人设”“产业话语权”这类事情上，而不是日拱一卒的产品细节。
行业里聊起口碑，Brex 这两年也确实逐渐和 Ramp 拉开了一些距离。
这类差距，在估值环境转冷时会被放大：资本不再为“故事”买单，只会为持续可验证的产品与增长买单。
五、Ramp 的“出圈动作”：全面拥抱稳定币，把 rails 换掉
Ramp 过去一年最“出圈”的动作之一，是它对稳定币的态度：不是试水，而是全面拥抱，把稳定币当成底层 rails。
在去年 5 月 Stripe 完成对 Bridge 的收购之后，Stripe 推出了 stablecoin-backed cards、global accounts 等能力。Stripe 公布的第一批重量级合作伙伴里，就包括 Ramp。
对 Ramp 来说，这意味着它平台上的全球企业客户——比如在非洲做跨境生意、在 Amazon 上做跨境电商的商户——可以通过稳定币的底层能力去开 global accounts、发全球企业卡、做跨境结算。这带来两类变化：
第一是成本结构：global accounts settlement 和资金 processing 的成本可能更低、更可控。
第二是增长结构：当底层设施换成稳定币 rails，它在全球范围获客和扩张的逻辑，不再完全受限于传统金融基建的摩擦与边界。
这也是为什么 Ramp 会被市场更愿意理解为“平台”，而不是“更像银行入口的 fintech 工具”。你把数字放在一起看，会更刺眼：Ramp 被报道的估值一度到 320 亿美元，收入 10 亿美元上下，大概就是 30 倍左右；而 Brex 被以约 10 倍的倍数收购，差距几乎是两个世界。
但这也引出了一个关键问题：Ramp 能把稳定币当底层 rails，其实非常依赖稳定币“编排层 / orchestrator”这一层的能力。于是就自然进入我们第二个主角：Zero Hash。
六、Zero Hash：拒绝被收购的底气，来自“分发入口”与“机构背书”
Zero Hash 的定位，和 Bridge、BVNK 很像：都是 stablecoin orchestrator（编排层） 的中间件/基础设施。过去市场常见的结局是：编排层要么被巨头收编（比如 Bridge 被 Stripe 收购），要么在并购谈判里被“战略价值”重估（比如最近传出但流产的Zero Hash - MasterCard, BVNK - Coinbase收购）。
Zero Hash 的 dynamic 更有意思：它被媒体爆出“拒绝被收购”的前后，接连公布了几笔重量级合作，让它的底气更像是“真有筹码”，而不是单纯“情绪决定”。
1）Gusto：稳定币进入 payroll 的 mass market 场景
最关键的转折，是它与 Gusto 的合作。Gusto 是美国发薪领域非常头部的平台之一。稳定币在全球南方（发展中国家）找到早期 PMF，其中一个重要推力就是疫情后美国科技公司全球化招工：大量岗位以 contractor（合同工）的形式存在，而不是本地正式雇员。
合同工在很多国家的合规约束相对少，支付方式更灵活，这给了稳定币非常大的增长空间。对 contractor 来说，“用稳定币收款”往往意味着更快到账、更少摩擦。
在这个背景下，Gusto 这样的 payroll 平台如果把稳定币 payout 变成一种可选项，意义就不再是“一个新支付方式”，而是稳定币真正进入了 mass market 的高频刚需场景：发薪。
对 Zero Hash 来说，能够绑定到 Gusto 这种平台，是量的增长，更是质的变化：稳定币从“交易所结算与投机相关场景”，扩展到“和普通人收入、公司运营息息相关的场景”。
更直观的对比是：
Deel 与 BVNK 的合作披露过稳定币 payout 的规模是 约 1 万名承包商、覆盖 100 国家；
Remote 与 Stripe/Bridge 的合作披露过覆盖 约 69 个国家的承包商 USDC payout；
Gusto 的公开数据则是 40 万 小企业雇主，覆盖 120 国家。
哪怕这三者定位不同（Gusto更聚焦 payroll；Deel/Remote 还做 EOR 等更重运营服务），但从“覆盖面与分发密度”看，Gusto 的平台属性确实更接近 mass market。
也难怪：在 Gusto 合作公布前后，市场就开始传出 Zero Hash “终止并购谈判、选择独立”的消息。公司没有公开说“因为 Gusto 所以拒绝收购”，但时间线的吻合，至少让这个推断变得更可信。
2）Morgan Stanley（E*Trade）与 Interactive Brokers：把“合规中间层”标签钉
除了 Gusto，Zero Hash 还有两条非常重磅的合作线索，给它披上了“传统金融系统可托付的合规中间层”的外衣。
第一条是 Morgan Stanley：通过 Zero Hash 的基础设施，在 Morgan Stanley 旗下 E*Trade 上线加密交易，目标在今年上半年，首批资产包括 BTC、ETH、SOL。这让 Zero Hash 的背书从 crypto-native 扩展到了传统金融巨头。
第二条是 Interactive Brokers：用户可以通过 Zero Hash 实现 24/7 用 USDC 入金到经纪账户，钱包与转换链路由 Zero Hash 提供，并预计扩展到 Ripple 的 RLUSD、PayPal 的 PYUSD等。这条线更狠：稳定币不再只是“支付工具”，而成了金融账户的资金入口。
把 E*Trade、Interactive Brokers、Gusto 三条线放在一起，你会发现 Zero Hash 被推进了一个更大规模、更主流的钱流体系里。对一家 orchestrator 来说，这类分发与背书，本身就是“独立性溢价”的来源。
七、Payroll 的天花板与真正的价值：它不是无限大，但足够硬
这里也得讲清楚 payroll 的上限：目前稳定币能渗透的 payroll，大多还是跨境 contractor 这块。牵涉到本地正式雇员工资，很多国家仍不允许以稳定币或加密货币形式发放。很可能在整体 payroll 市场里，稳定币短期能吃到的只是一个相对有限的比例。
但 payroll 的价值不在“无限大”，而在“足够硬”：高频、刚需、迁移成本极高。一旦稳定币 rails 进入 payroll，它就不再是“新支付方式”，而会沉淀成运营基础设施。占住这块，就意味着占住一个长期、稳定、可持续的现金流入口。
八、最后把两笔 deal 放回监管背景：CLARITY 的拉扯，正是“银行敢买、infra敢独立”的底层逻辑
聊到这里，监管背景必须放进来，才能把两笔 deal 串成一条因果链。
现在传统金融与 crypto 最大的拉扯点之一，是正在搁置与协商的 CLARITY 法案。最近也有参议院农业委员会（Agriculture Committee）提出的版本，但从市场反馈看，它的通过潜力更小，更多精力仍会放在如何推进主线法案、如何在 Coinbase 与其他利益相关方之间达成共识上。
我的直觉是：银行不会完全让出自己的利益。
这也解释了两件事：
第一，为什么 Capital One 作为银行在这个时候敢于并购扩张。监管如果把稳定币收益“盯死”，越有利于银行守住资金端护城河。银行就更敢把并购资本投入到“企业入口”，而不是去赌其他新玩法。Brex 被当作资金入口，以接近“并购另一个银行”的逻辑买下来，从买方角度看，是一笔很划算的交易。
第二，为什么 Zero Hash 这类基础设施在监管越清晰、越强调合规可控时，反而更可能被主流金融当成“接入链上金融的中间层”。而 payroll 这种非投机场景，也更能减少“监管套利”的嫌疑，让它更容易在主流体系里扩张。对 Zero Hash 来说，这是独立增长更有利的前提。
九、尾声：同一件事，不同立场会给出不同评价
最后我想补一个“非冷冰冰”的视角。
我看到不少 VC 对 Brex 被收购的评论，其实更偏支持与理解。很多 VC 一路陪着 Brex、Zero Hash 走过高估值与低谷，能在几十亿美元规模上完成一个体面的退出，收购方还是 Capital One 这种有名望的公司，对创始人来说也是一个“光彩”的结果。
而 Zero Hash 选择不卖，走更长、更难、甚至可能最终 IPO 的路线，对 VC 来讲也会五味杂陈：同样一个事件，因为利益结构不同、价值观不同，评价当然会不同。
我自己也有很强的代入感。之前一直做顾问的一家公司，最近也在走被收购的流程。几年前我认识创业者时，他们在 pre-seed、seed 阶段勾画的愿景都非常远大。但现实是，行业监管与政策面并不总是站在你这边。能在某个窗口期拿到一个相对不错的估值、现金与股票分配也合理的收购方案，我从同理心出发，真的会替创始人开心。
商业是商业，生活是生活。真正扛着每天高低起伏、压力与不确定性的，是创始人自己。前两天还有个很火的梗图：一边是创始人像在 Alex 在台北 101 徒手爬楼一样艰难向上，一边是楼里的观众在旁边自拍合影，配文是 “Founder vs VC”。它当然夸张，但那个情绪很真实。
所以无论是 Brex 的被收购，还是 Zero Hash 的拒绝并购、选择独立，我都更愿意理解为：那是他们在当下条件下做出的最好答案。
结语
今天就聊到这里。我们会持续关注 CLARITY 法案的进展，以及它如何影响接下来一轮 fintech 与 stablecoin 基础设施的并购与独立路径。后面如果有新的关键事件，我也会继续跟大家更新分析。
我们下期见。