原文链接：《Non-USD Stablecoins Won’t Scale on FX Volume》

编译：Ken，Chaincatcher

 

引言：资金的停留

几周前，我曾提出观点：短期内，非美元稳定币相对于美元稳定币而言，规模将保持微小。逻辑很简单：稳定币的市值反映的是对无需许可货币的需求。而如今，这种需求主要集中在美元上，其驱动力来自加密货币交易（这仍然是稳定币最大的应用场景），以及阿根廷、尼日利亚和土耳其等地人们为规避本国货币剧烈波动而进行的资金避险。

收到的反馈涵盖了多个维度：跨境贸易、代币化的本币投资、监管激励措施以及可编程性。但问题的核心在于，这些因素在多大程度上能转化为持续的资金余额，而不仅仅是资金流动。由于讨论缺乏一个共识模型，我将借用一个稳定币发行方早已熟知的模型：

资金流动若无法创造出资金沉淀的场景，便无法转化为存量余额。

余额只存在于几个层面——协调、储蓄和投资——且每个层面都有不同的要求。一旦明确了这一点，争论就简化为时间周期和概率的问题。

定义与范围

非美元“稳定币”是一个混杂的概念。本文讨论的范围包括：（1）支付型稳定币（用于支付/结算的准货币工具）；（2）生息型链上现金产品（由优质流动性资产支持）。

这种区别很重要，因为支付型稳定币通常像电子货币一样受到监管（1:1 可赎回，零或有限发行人支付的收益），而生息型“稳定”产品往往被视为证券或集体投资，其分销和持有门槛更为严格。

我排除了代币化存款：虽然它们会带来大量的非美元链上资金，但它们属于许可型的银行负债，而非稳定币。

第一层：协调（周转）余额（资金在此待命）

第一个余额层级是协调（周转）层。它由暂存节点构成，即资金在“接收”与“支出”之间停留、等待下一步操作的地方。对于零售用户，它是支票账户或钱包；对于企业，它是必须备好用于支付工资、供应商款项和税款的运营现金；对于机构，它是与资本市场挂钩的运营流动性：预付余额和库存。暂存节点不一定是银行账户（肯尼亚移动支付的浮存金表明，即使零收益，钱包也能留存可观的余额）。

这些余额之所以持续存在，原因枯燥但至关重要：义务加上摩擦。截止时间、结算延迟、对账以及“扣款”机制意味着，当付款到期时，如果资金不在正确的位置，就会面临风险。因此，财务主管会在暂存区保留足够的资金以满足近期需求并作为缓冲，只有盈余资金才会转移到高收益工具中。协调层的优化目标是可靠性与控制力，而非回报率。

这对非美元稳定币有着直接的启示。如果它们仅仅是一个以法币为起终点的传输通道，它们可能只产生资金流动，却无法建立持久的余额。这就是“外汇市场规模巨大”这一论点被夸大的地方。BIS 2025 年调查显示，全球场外外汇交易量约为每日 9.6 万亿美元，其中即期交易约占 31%（3 万亿美元），且 89% 的交易中有一方是美元。但交易量并不等同于必须停留在某处进行结算的现金。一旦应用多边净额结算，所需的资金占用就会大幅缩减：主要的PvP结算系统 CLS 报告称，净额结算可减少约 96% 的总支付额和约 99% 的资金需求。大部分此类活动属于机构行为，且资产负债表上仍以法币计价。因此，将结算环节转移到链上需要两个相互促进的转变：更多参与者愿意在链上持有非美元余额；以及充足的链上外汇流动性，使这一操作更低成本且安全。在早期，这种“先有鸡还是先有蛋”的博弈限制了链上能“沉淀”多少资金。

若想在协调层实现增长，非美元稳定币必须成为资金行动前的暂存地：收款、付款和流动性管理全天候进行。这要求它成为比传统银行和钱包更便捷的暂存节点，克服用户惯性和网络效应，并满足合规、会计和运营风险的标准。如果达不到这些门槛，稳定币就只能充当传输管道，而余额仍将停留在链下。

第二层：储蓄（等待增值的留存资金）

第二层是储蓄层：即为了长期保持购买力而持有的资金。在许多新兴市场，这一层级已经在货币上发生了分离。人们可以用本币赚钱和消费，同时用像美元这样更坚挺的货币进行储蓄。“消费”通道和“储蓄”通道不必是同一个。

对于非美元稳定币而言，要想在此规模化，它们必须成为该货币计价的、真正有吸引力的储蓄工具。收益率固然重要，但变现时间同样关键。传统的储蓄产品在买卖方面可能较慢（例如存在截止日、T 1 结算、锁定期等）。链上现金产品的竞争优势在于让储蓄具有流动性：全天候轻松转移、赎回和轮换。海外需求也至关重要：能够便捷地获取他国货币市场利率，可以吸引非居民资金。

收益率显然是一个重要因素，但产品形式也很重要。如前所述，生息型产品可能具有证券属性，因此需要通过受监管的平台或账户层面的奖励计划来实现规模化。

第三层：投资和备用资金（等待投入风险资产的资金）

第三层是投资层：即停泊在券商、交易所和投资 App 中、等待配置的备用资金。这部分资金池具有结构性的常驻特征，因为投资行为通常是非连续的，结算并非各地都能即时完成，且用户看重选择权。即使现金仅占客户资产的个位数或低两位数百分比，但在大规模下，其总量依然巨大。例如：嘉信理财报告称，季度末客户现金占客户总资产的 9%。券商和加密货币平台通常持有个位数到低两位数比例的类现金余额，占客户资产的比例也往往较低。

对于机构而言，这一层还包括针对持仓缴纳的抵押品和保证金。随着代币化基金和证券的增长，链上现金正日益成为抵押品和结算资产。这是目前现存最大的、可能迁移到链上的类现金余额池之一，且只需对终端用户行为做相对较小的改变，因为平台和托管机构可以更改默认设置。其迁移程度取决于：相对于实施和协调成本，链上现金环节在多大程度上降低了特定市场的端到端摩擦。

促成因素以及“路径推演”

贯穿这三层的共同逻辑是：余额不会仅仅因为人们突然想要“稳定币”就转移到链上。**只有当链上现金环节能以更低的摩擦释放更高的资金使用效率时，资金才会迁移。这就是 BaaS 2.0 的故事：如果金融科技公司在链上构建合规金融工作流比在传统核心系统上更便宜、更快速，用户可能永远不会注意到稳定币的存在，但他们会开始将余额留在那里。

分发是第二个关键促成因素。已经托管客户资产的平台（经纪商、交易所、钱包、托管机构）可以在用户行为变化极小的情况下调整默认设置并迁移余额。基础设施是第三个关键：可靠的出入金通道、全天候流动性，以及合规和会计工具。如果没有这些，即使技术本身可行，资金也不会在链上“停留”。

一个合理的演进顺序是：首先是储蓄型链上现金（收益 流动性时效），通常通过受监管的平台或账户层面的封装产品进行分发；接着，随着代币化资产和链上市场的成熟，将同样的链上现金复用为投资资金和抵押品；最后，一旦链上工作流足够可靠，能够大规模处理经常性义务，协调层余额也会随之而来。

结论：资金沉淀池 时机

非美元稳定币并不缺乏对更好传输通道的需求，它们缺乏的是持久的资金沉淀池。除非非美元链上现金成为日常操作的默认暂存资产、可靠的储蓄工具或投资平台的资金端，否则它将始终只是底层的传输管道。发展路径清晰可见：效用密度吸引余额，平台切换默认设置，基础设施消除摩擦。在此之后，问题不再是“能否实现”，而是“从哪里率先开始，以及速度有多快？”