撰文：CoinGlass
引言
2025 年在加密货币市场演进路径中构成一个清晰的结构性分界点。这一年，加密资产从以边缘试验为主的阶段，进一步嵌入主流金融体系，市场参与者结构、交易工具体系以及监管环境均发生了结构性调整。
衍生品市场在 2025 年实现了显著扩容，市场结构明显复杂化，早期以高杠杆零售投机为主的单一驱动模式被更为多元的机构交易需求所替代，市场进入「机构资本主导、合规基础设施与去中心化技术并行演进」的新阶段。一方面，传统金融资本通过 BTC 现货 ETF、期权、合规期货以及并购整合等渠道，以更大规模和更明确的合规路径进入市场，套保与基差交易需求逐步向场内产品迁移，推动 CME 的结构性上升：自 2024 年超越 Binance 成为全球最大的 BTC 期货持仓平台后，CME 在 2025 年进一步巩固其在 BTC 衍生品中的主导地位，并在 ETH 衍生品市场的持仓与成交参与度上首次逼近 Binance 的零售规模。另一方面，链上衍生品依托意图导向（Intent-centric）架构与高性能应用链，在特定细分场景尤其是抗审查交易与可组合策略执行中对中心化衍生品形成了功能性替代，开始在边缘市场份额上对 CEX 构成实质性竞争压力。
更高的复杂度与更深的杠杆链条同时抬升了系统性尾部风险。2025 年期间爆发的极端事件，对现有保证金机制、清算规则以及跨平台风险传导路径构成了规模空前的压力测试，其影响已超出单一资产或单一平台范畴，对整个衍生品生态的稳健性提出了重新评估的要求。
需要强调的是，上述变动只是 2025 年市场重构的一部分切片。在宏观叙事与极端事件之外，Perp DEX 的兴起、稳定币的大规模扩张、RWA 的制度化探索、DAT 架构的发展、链上预测市场的迭代，以及各主要法域监管框架的逐步落地，共同构成了这一年的多维背景。这些内部结构性演进与外部冲击事件相互交织，构成了 2025 年加密衍生品市场的整体图景与分析起点。
市场概览
在 2024–25 年这轮宽松 牛市窗口内，BTC 更接近 High-Beta 风险资产，而非独立通胀对冲工具。其与全球 M2 0.78 的全年相关性掩盖了下半年的结构性脱钩，而 11 月的下跌则验证了其 High-Beta 风险资产的本质。购入 BTC 不是对冲通胀，而是做多流动性，一旦流动性收紧，BTC 将被第一个抛售。在美联储开启降息周期、全球央行大幅放水的背景下，BTC 从 4 万美元飙升至 12.6 万美元。这种超额收益本质上来自其 2.5-3.0 的 Beta 系数，即对流动性扩张的杠杆化响应，而非独立的价值发现。
地缘与政策不确定性在 2025 年成为影响市场的重要因素，全年宏观经济环境的复杂性也为衍生品市场提供了极其丰富的交易叙事。美国与中国的贸易摩擦重新升温、美联储在降息与通胀反复之间的艰难平衡、日本央行货币政策正常化引发的套利交易退潮，以及美国新政府激进的加密友好政策，共同交织成一股错综复杂的宏观合力，为衍生品市场注入了持续的波动与深度的博弈空间。整体上加密货币仍更多表现为风险资产，作为一种 High-Beta 的风险资产类别，加密货币在这一年表现出了对全球流动性状况和央行政策转向的极度敏感性。
2025 年，各主要法域在加密衍生品监管上呈现出「方向趋同、路径分化」的格局。美国在新一届政府主导下，转向以立法和牌照为核心的监管框架，将数字资产纳入国家金融战略，并通过包括 GENIUS Act 在内的一系列法案，弱化了此前「以执法代监管」的不确定性来源。欧盟则在 MiCA 与 MiFID 等既有框架下，继续执行以消费者保护和杠杆限制为核心的稳健路径，对高杠杆零售衍生品实施更严格的准入门槛。亚洲地区内部差异显著：中国内地继续维持对加密交易的高压态势，而香港与新加坡被定位为合规试验场，通过发牌制度与产品白名单争夺机构定价与结算业务；其中，新交所推出 BTC 和 ETH 永续期货，标志着部分加密货币原生产品开始被纳入传统金融基础设施。阿联酋则依托统一的数字资产监管框架，加速吸引加密企业和交易平台，将自身塑造为区域性合规中枢。整体上，针对 DeFi 衍生品的监管逐步向「相同业务、向同风险、相同监管」的原则收敛，预示链上与链下市场在合规要求上的渐进趋同。
2025 年，BTC 在交易所层面的供给结构出现了明显再平衡迹象，全网交易所余额整体呈台阶式下行、从 4 月高点起进入持续去库存阶段。CoinGlass 数据显示，自 4 月 22 日附近触及约 298 万枚的年内峰值后，交易所 BTC 储备在随后数月整体呈阶梯式下行，于 11 月中旬一度下降至约 254 万枚，区间净流出约 43 万枚，降幅约 15%。
这轮去库存更多反映的是筹码从交易所向自托管地址的迁移，以及交易需求在结构上向「低周转、长持有」一侧倾斜，而非单纯的短期抛压减少。随着可交易筹码持续从交易所侧抽离，在价格上行阶段有助于抬高边际成交价格、放大顺周期涨幅；但同样意味着，一旦宏观预期或价格走势出现逆转，前期脱离交易所的部分储备若集中回流，可能在更薄的订单簿上形成放大性的抛压与波动。
2025 年，稳定币与 DAT 的体量和应用场景同步扩张，开始在边界层面直接对接传统金融。稳定币总市值一度突破 2300 亿美元，全年链上结算规模约 1.5 万亿美元，在 GENIUS Act 等立法的支撑下，逐步固化为跨境支付和链上金融的底层结算层。DAT 模式则通过合规的股权或基金载体，为传统机构投资者提供了获取加密资产敞口的标准化路径，其持有的 BTC 与 ETH 资产市值高点时超过 1400 亿美元，同比增幅逾三倍。RWA 在其中充当关键中介：一端锚定现实世界资产现金流，另一端连接稳定币与 DAT 的链上结算与估值体系。BCG–Ripple 2025 年报告预计，代币化资产市场将从当前约 6000 亿美元，以约 53% 的复合增速扩张至 2033 年接近 18.9 万亿美元，为这一演进提供了规模假设基础。
2025 年同时也是去中心化衍生品由概念验证转向实际市场份额竞争的拐点。主流链上衍生品协议在技术架构、产品形态和交互体验上取得实质进展，开始对 CEX 的交易和上市优势形成可观替代。以 Hyperliquid 为代表的高性能应用链架构，验证了在吞吐量、延迟与资本效率维度，去中心化基础设施在特定场景下可以与中心化撮合平台直接竞争。Intent-centric 架构成为 2025 年 DeFi 端体验升级的核心范式：用户只需给出目标状态，由 Solver 或 AI 代理在链下竞争性搜索最优执行路径，再统一提交至链上结算，从而显著降低复杂交易的操作门槛。
2025 年，RWA 上链成为加密行业迈向主流的重要标志。其增长动能主要来自两方面：一是监管环境边际宽松，美国力图重塑加密金融中心地位，美债与美股率先成为代币化落地的核心资产；二是强烈的真实需求——全球大量投资者缺乏直接、便捷的美股交易渠道，而代币化在一定程度上降低了国籍与地域带来的准入门槛。Token Terminal 数据显示，2025 年股票代币市值增长达 2695%。
与此同时，头部发行与交易平台的品牌效应逐步显现：Ondo、xStocks 等以链上可访问的传统金融资产为切入点，成为 RWA 叙事的代表性玩家；Bitget、Bybit 等主流交易所则持续在相关资产的上新、交易与流动性支持上投入资源。叠加免去繁琐开户、全天 24 小时可交易等体验优势，股票代币在 2025 年成为市场关注度显著上行的方向。Bitget 报告显示，2025 年 Q3 期间，其股票合约交易量环比增长 4468%，累计交易量已突破 100 亿美元。
在宏观叙事与监管框架逐步明晰、不确定性收敛的环境下，更复杂的交易结构与博弈空间被打开。基于这一宏观与制度背景，第二部分将转向中心化交易基础设施的实证侧写：通过量化跟踪主流 CEX 的现货与衍生品交易量分布、市场份额变动以及 BTC 现货 ETF 的资金流向，刻画 2025 年内各类参与者的资金配置路径、交易平台间的结构性份额重排，以及机构资本进场对整体市场流动性与价格发现机制的重塑。
中心化衍生品交易所
CEX 衍生品交易量
2025 年，加密衍生品市场总成交量约 85.70 万亿美元，日均成交约 2,645 亿美元。在宏观流动性环境依旧偏紧、风险偏好阶段性修复的背景下，全年成交活跃度整体呈「先低后高、震荡抬升」的结构。目前，衍生品已经成为绝大部分主流资产价格形成与风险管理的主要场所。图中橙色虚线所示的均值上方反复出现放量交易日，其中 10 月 10 日单日峰值约 7480 亿美元，显著高于年内常态水平，反映出在行情加速阶段，衍生品已成为价格发现与杠杆博弈的核心战场。月度维度看，一季度日均成交额多在 2000 亿美元，二季度起逐步走高，7–8 月及 10 月的日均水平抬升至 3000 亿美元以上。
在 $85.70T 的总交易量和 $264.5B 的日均交易量背后，市场份额的分布呈现出高度集中的特征。Binance 以 $25.09T 的累计交易量和 $77.45B 的日均成交牢牢占据市场领导地位，其市场份额约 29.3%，这意味着全球衍生品市场中每 100 美元的交易额中，约有 30 美元就发生在 Binance。
第二梯队的竞争格局呈现出明显的差异化特征。OKX、Bybit、Bitget 紧随其后，累计成交区间约 8.2–10.8 万亿美元，日均 250–330 亿美元不等，合计市占率与 Binance 一起约占整体的 62.3%。OKX 以 $10.76T 总量和日均 $33.20B 位居第二，占据约 12.5% 的市场份额。Bybit 紧随其后，累计交易量 $9.43T，日均 $29.11B，市场份额约 11%。Bitget 以 $8.17T 总量和日均 $25.20B 占据第四位，市场份额约 9.5%。
Gate.io 以 $5.91T 位居第五，日均 $18.24B，市场份额降至约 6.9%。尽管 Gate 作为老牌交易所仍保持一定体量，但其与头部三家的差距正在拉大。更值得关注的是 Gate 之后的断层现象：BingX 的 $2.27T 已不足 Gate 的 40%，而 Crypto.com 和 KuCoin 更是跌至千亿美元级别（$922.61B 和 $888.56B），仅为 Binance 的 3-4%。Crypto.com 与 KuCoin 等长尾平台单家市占约 1% 左右，更多承担区域性或细分客群的服务功能，其议价能力与流动性黏性显著弱于头部。从交易量的同比与环比增速对比看，Bitunix 在两项指标上都处于领先区间、增长斜率最陡，是交易量增长最快的平台之一。
这种断崖式分布揭示了平台经济的马太效应，头部平台凭借流动性优势形成自我强化循环。对于中小平台而言，需要在细分市场建立差异化定位，否则将面临持续的市场份额流失压力。
CEX 衍生品持仓量
2025 年全球加密衍生品持仓（OI）走出了一条先抑后扬再急跌的剧烈震荡路径。市场在经历 Q1 的深度去杠杆 OI 曾一度因恐慌而探底至 870 亿美元的年内洼地，但随即在 Q2 展现出极强的韧性，完成了从犹豫试探到温和加仓的信心重建。这种修复趋势在 Q3 演变为一场近乎疯狂的杠杆泡沫堆积，资金加速涌入推动 OI 单边上行，直至 10 月 7 日触及 2359 亿美元的历史极值。高度拥挤的交易结构显著提升了市场修正的概率与烈度，Q4 初期的闪电式去杠杆在短短 1 天内便清洗了超过 700 亿美元的持仓，这占据总持仓的三分之一。尽管如此，回落至 1451 亿美元的 OI 仍较年初增长了 17%，且下半年整体资金沉淀显著高于上半年。
基于 2025 年主要 CEX 的日均持仓数据，全球衍生品市场已固化为阶梯分明的寡头格局。前十家中心化交易所合计约 1083 亿美元 OI，其中 Binance 以约 300 亿美元日均 OI 占比约 28%，Bybit、Gate、Bitget 分别约 190 亿、156 亿与 153 亿美元，合计使前四大平台控制了约 73% 的全网可交易杠杆头寸；叠加 OKX 后，前五家平台的 OI 占比超过 80%，头部集中度极高。Binance 以约 300 亿美元的日均持仓量确立了断层式的领先优势，其体量接近第二、三名之和，发挥着市场流动性基石的决定性作用。紧随其后的是由 Bybit、Gate 与 Bitget 构成的第二梯队，三者日均持仓均维持在 150 亿至 190 亿美元的高位区间，合计掌控了市场的半壁江山；其中，Gate 与 Bitget 的日均差距仅约为 3 亿美元，两者在市场份额上的竞争呈现出极高的胶着度。
OKX 的持仓数据较低，一方面是因为 OKX 为用户提供了较高资金利用率的产品架构，资金在不同交易对和产品间快速轮转，分布在现货、理财、质押等非交易模块，因此盘口持仓量指标无法完整反映真实沉淀资金规模。另外，部分平台成交量与持仓量之间可能存在一定背离，投资者应更关注交易结构与资金分布，而不仅仅依赖持仓量指标。
CEX 流动性深度
基于 2025 年主要资产（BTC/ETH/SOL）的双边流动性深度数据，市场呈现出与 OI 截然不同的市场结构。Binance 毫无悬念地以断层式优势统领全场，其 5.36 亿美元的 BTC 深度不仅是第二名的 2.6 倍，更几乎相当于其余四家平台的总和，确立了其作为全球加密货币衍生品流动性中枢的绝对地位。OKX 凭借 2.02 亿美元的 BTC 深度和 1.47 亿美元的 ETH 深度，展现了其承接大额交易的硬实力，证明了其依然是仅次于 Binance 的机构与鲸鱼交易首选。
在 BTC 上，Bitget 以约 1.03 亿美元的双边深度位列第三，深度约为 Bybit 的 2.7 倍、Gate 的 7 倍，对全市场 BTC 深度的贡献接近 11.5%。在 ETH 上，Bitget 的 ±1% 深度约 9748 万美元，已经接近 OKX 的七成，远高于 Bybit 与 Gate，对全市场 ETH 深度的贡献接近 20%，由此形成 Binance 绝对领先、OKX 稳居第二、Bitget 稳定占据第二梯队核心的流动性分布。即便在整体流动性相对较弱的 SOL 上，Bitget 依然提供超过 2242 万美元的 ±1% 深度，约为 OKX 与 Bybit 的六成，占全市场 SOL 深度的约 14%，说明其在高波动、相对长尾的主流资产上也具备可观的订单吸纳能力。
CEX 用户资产沉淀
基于 2025 年用户资产沉淀数据，加密市场在资金托管层面呈现出高度集中的单极结构。基于赫芬达尔 - 赫希曼指数计算，2025 年 CEX 托管资产集中度为 5352，这表明加密货币交易所市场处于极度寡头垄断的状态，其中 Binance 一家独大，占据了超过 72% 的市场份额。Binance 日均托管资产约 1639 亿美元，年内峰值约 2143 亿美元，超过其后七家主要平台资产总和的 2.5 倍。这一集中度意味着，在实际资金存放与托管层面，Binance 实际承担了类似「系统性基础设施」的角色，其运营和合规状况对整个加密市场的稳健性具有放大效应。
OKX 以约 210 亿美元的日均资产和 248 亿美元的峰值位居第二，规模约为第三名 Bybit 的两倍，显示出其在用户资金留存和中长期资产沉淀上的优势。但这种双极 多家腰部平台的结构，意味着资金托管风险在前两名平台高度集中，一旦任一平台在合规、技术或运营层面出现尾部事件，其外溢效应将远超单个平台本身的市占比。 在第二梯队之后，市场进入了竞争更为激烈的百亿级区间。Bybit、Gate 与 Bitget 分别约 110.5 亿、100.7 亿与 71.5 亿美元日均资产，共同构成次头部资产承载层。前五家平台合计吸纳了超过 90% 的用户资产，用户资金高度集中。
CEX 排名
为将衍生品交易在 CEX 侧的头部集中从体量叙事进一步落到可比较的质量维度， CoinGlass 对主要衍生品 CEX 进行了综合评分与排序。下图以基础交易数据为核心权重，并从产品、安全、透明度与市场质量等维度给出分项得分与加权总分，从而直观呈现不同平台在流动性承载、风控约束与信息披露上的结构性差距。
清算数据
在 2025 年内，多空合计被强制平仓的名义金额约为 1500 亿美元，对应日均约 4–5 亿美元的常态杠杆洗牌。绝大多数交易日，多空爆仓规模维持在数千万至数亿美元区间，主要反映的是高杠杆环境下日常保证金调整和短期头寸出清，对价格与结构的中长期影响有限。真正具有系统性意义的压力集中在少数几个极端事件窗口，其中 10 月中旬的 10·10–10·11 去杠杆事件最为典型。
2025 年 10 月 10 日，全市场爆仓规模出现样本期内的极端峰值，多空合计清算超 190 亿美元，远超此前各轮清算事件的单日高点。结合部分平台披露节奏与做市商反馈，实际名义清算规模可能接近 300–400 亿美元，是上一轮周期次高事件的数倍。在结构上，当日爆仓高度偏向多头一侧，多头清算占比约 85–90%，表明事件发生前 BTC 及相关衍生品市场处于极度拥挤的多头杠杆状态。
从因果链条看，10·10–10·11 事件的触发点来自外生宏观冲击。10 月 10 日，美国总统特朗普宣布将自 11 月 1 日起对中国进口商品加征 100% 关税，并计划对关键软件实施出口管制，显著抬升了市场对新一轮高烈度贸易战的预期，全球风险资产随即转入明显的 risk-off 模式。在此之前，BTC 已在宽松预期和风险偏好扩张驱动下于 2025 年内创出约 12.6 万美元的历史高位，衍生品市场的多头杠杆利用率处于高位，现货与期货基差偏高，整个系统实际上处于高估值 高杠杆的脆弱状态。外生宏观利空在这一背景下落地，成为引爆集中清算链条的直接导火索。
真正决定事件冲击幅度的，是事前已经形成的杠杆与产品结构以及清算机制设计。与三四年前相比，2025 年的市场上存在更多高未平仓量的永续品种、更多中小市值资产以及更多大型平台，整体名义杠杆规模显著抬升；同时，大量机构采用多空对冲、跨品种与跨期限的复杂策略，在表面敞口上呈现为「风险对冲」，实质上高度依赖清算引擎和 ADL 机制在极端情形下的有序运行，尾部风险未能得到有效管理。一旦清算与风险管理机制在压力状态下偏离理想轨迹，本应互相抵消的对冲腿会被机制性拆解，原本构造为中性或低净敞口的组合被迫暴露为高净方向性头寸。
在 10 月 10 日价格跌破关键保证金阈值后，常规的逐笔平仓逻辑首先启动，大量保证金不足的多头被抛入订单簿市价清算，触发第一轮集中去杠杆。随着订单簿流动性迅速被消耗，部分平台的保险基金难以完全吸收亏损，长期几乎未被触发的自动减仓（ADL）机制被迫介入。按设计，ADL 是在极端情形、保险基金不足时，用于强制减空以避免价格被清算压力直接打至极端水平、从而引发平台资不抵债的最后防线。但在本次事件中，ADL 的执行在价格透明度和执行路径上都出现了显著偏差：部分仓位在与市价显著背离的价位被强制减仓，使包括 Wintermute 在内的头部做市商的空头头寸在远离合理价位的点位被动平掉，几乎无法通过正常交易对冲损失；与此同时，ADL 触发主要集中在流动性较弱的山寨币与长尾合约上，而非 BTC/ETH 这类主流资产，使得大量采用空 BTC / 多 Alt 等结构性策略的机构在短时间内失去空头对冲腿，迅速暴露于大幅下行的杂币敞口。清算与 ADL 机制的偏离执行，与基础设施层面的问题叠加放大了压力。极端行情下，多家中心化平台及链上通道出现提现和资产划转的拥堵，跨平台资金通路在关键时刻部分断流，典型的跨所对冲路径无法顺畅展开，导致做市商即便有意承担对手盘，也难以及时在其他平台或市场对冲风险。在这种情况下，专业流动性提供者出于风险控制被迫收缩报价甚至暂时退出，价格发现进一步被交由清算引擎和 ADL 的自动化逻辑主导。与此同时，在高负载条件下，部分 CEX 端出现撮合和接口卡顿甚至短暂停机，而加密市场又缺乏类似传统股票和期货市场那样明确的熔断与集中竞价机制，价格在短时间内不得不在被动平仓主导的订单簿上继续滑落，进一步放大了尾部波动。
在结果层面，这次事件对不同资产和平台的影响高度不均衡，但我们认为本次事件的长远影响被高度低估。BTC、ETH 等主流资产的最大跌幅大致在 10–15% 区间，而大量山寨币与长尾资产则出现了 80% 甚至接近归零的极端回撤，反映出清算链条和 ADL 执行在流动性最差的标的上产生了最剧烈的价格扭曲。与 2022 年 Terra/3AC 时期相比，本轮事件并未引发大规模机构连锁违约，Wintermute 等做市机构虽因 ADL 机制承受了部分损失，但整体资本金仍然充足，风险更多集中于特定策略和资产，而未通过复杂的市场结构向全系统扩散。
场内衍生品与 DAT
场内衍生品
2025 财年不仅是数字资产发展史上的分水岭，更是 CME 确立其作为全球加密货币定价与风险转移中心地位的关键一年。如果说 2024 年是现货 ETF 的准入元年，那么 2025 年则是场内衍生品市场的深化元年。在这一年中，我们见证了机构资本从单纯的被动配置转向利用复杂的衍生品策略进行主动管理，合规场内衍生品市场与不受监管的离岸市场之间的流动性护城河被彻底重构。
2025 年最具颠覆性的产品创新莫过于现货报价期货（Spot-Quoted Futures，代码 QBTC 和 QETH）的推出与普及。与传统期货不同，这类合约旨在通过特殊的结算机制，提供与现货价格更为紧密的锚定，大幅降低了基差风险和展期成本。
随着 CME BTC 波动率指数 BVX 实时数据的上线，2026 年市场大概率将迎来可交易的波动率期货。机构投资者将首次拥有直接对冲未知风险的工具，而无需通过复杂的期权组合来模拟。
在 2025 年，我们见证了基差交易的常态化与规模化。随着现货 ETF 资产管理规模的指数级增长，利用 CME 期货进行期现套利不仅成为了对冲基金的主流策略，更成为了连接传统金融利率与加密原生收益率的关键纽带。
目前杠杆基金持有的净空头头寸高达 1.4 万张合约。深入分析表明，这实际上是基差交易（Basis Trade）的直接产物。杠杆基金在现货市场或通过 ETF 买入 BTC，同时在 CME 卖出等量的期货合约。这一组合是 Delta 中性的，其目的是为了赚取期货价格高于现货价格的基差收益。随着现货 ETF 资金流入的增加，杠杆基金的空头头寸反而同步增加 。这证明了空头头寸并非方向性做空，而是为了对冲现货 ETF 带来的多头库存。杠杆基金最高峰时持有 115985 枚 BTC 的净空单，实际上，杠杆基金是现货 ETF 流动性的主要提供者和搬运工。
数据显示，前月合约的年化基差在 2024 年 11 月的牛市期间飙升至 20-25% 区间，而在 Q1 的去杠杆化期间则压缩至接近 0。2025 年 7 月，SOL 与 XRP 近月期货合约的年化基差一度飙升至接近 50%，远高于 BTC 期货通常呈现的基差水平，清晰暴露出相关市场缺乏有效的跨市场套利力量。在缺少高流动性、受监管的现货投资工具的情况下，机构资金难以规模化部署期货空头 / 现货多头的现金与套利结构，自然也无法对过高的基差溢价形成持续压制。随着 SOL 与 XRP 现货 ETF 在通用上市监管框架下推出，这一结构性空白得到部分填补，为合规机构资本进入市场并通过套利来压缩期货基差提供了必要的现货载体与流动性基础。随着 CFTC 批准现货交易，2026 年极有可能实现现货与期货的保证金互抵。这将释放数十亿美元的闲置资本，极大提升市场的杠杆效率。届时，基差交易的摩擦成本将降至历史最低，基差水平可能会进一步收敛至传统大宗商品水平。
2025 年 11 月，CME 加密货币板块的日均交易量达到了历史性的 424000 张合约，名义价值 132 亿美元，同比增长 78%。这一数据超越了 2024 年的任何单月表现，且接近 2021 年牛市巅峰时期的水平，但其构成更为健康，更多是由机构对冲和套利驱动，而非单纯的散户投机。
尽管 BTC 在名义持仓量上仍保持绝对优势，但 2025 年是 ETH 衍生品流动性爆发的一年。数据显示，第三季度 ETH 期货的日均交易量同比激增 355%，远超 BTC 的增速。2025 年 7 月 GENIUS Act 的通过，从政策方向突破消除了传统金融机构进入市场的最后一道合规障碍，直接推动了 CME 加密货币综合体在 Q3 创下 313 亿美元的日均持仓量记录。微型合约继续扮演着流动性基石的角色。Q3 微型 ETH 期货（MET）的 ADV 达到了惊人的 20.8 万张。根据经纪商数据，许多中型对冲基金和家族办公室倾向于使用微型合约进行头寸调整，以便更精确地匹配其现货投资组合的规模，避免标准合约（5 BTC / 50 ETH）带来的颗粒度过大问题。
长期以来，CME 仅是 BTC 和 ETH 的双寡头市场。然而，2025 年这一格局被打破。随着 SOL 和 XRP 期货及期权的推出，CME 正式进入了多资产时代。SOL 作为第三大资产的有力竞争者，SOL 期货自 3 月推出以来表现抢眼。截至 Q3，累计交易量达到 73 万张，名义价值 340 亿美元。更重要的是，SOL 期货的 OI 在 9 月份迅速突破 21 亿美元，创下了新合约持仓量翻倍速度的最快记录。同时，XRP 期货自 5 月推出以来交易了 47.6 万张合约。10 月 13 日推出的 XRP 期权更是成为了市场上首个受 CFTC 监管的此类产品。它标志着机构投资者不再将加密货币等同于 BTC。对于 SOL 和 XRP 这类具有不同风险收益特征的资产，机构开始寻求合规的对冲渠道，这预示着未来多策略加密对冲基金将在 CME 上更加活跃。
DAT
2025 年财政年度伊始，美国财务会计准则委员会（FASB）发布的 ASU 2023-08 号更新正式生效，这一规则变更是本年度 DAT 板块财务表现呈现爆发式增长的基石。新准则强制要求企业对特定加密资产采用公允价值计量，并将公允价值的变动直接计入当期净利润。数字资产财库（Digital Asset Treasury，DAT）指的是：将公司大部分、远超日常运营需求的财库储备，从现金和短债，系统性迁移到 BTC、ETH、SOL 等数字资产上的上市公司。它们把加密资产当作资产负债表层面的核心配置，而不是边缘性的投机头寸。与现货 ETF 相比，DAT 不是被动跟踪工具，而是有完整经营权和资本运作能力的公司实体。公司管理层可以通过可转债、ATM 增发等方式，以增值性融资不断提高每股对应的数字资产数量，形成所谓的 DAT 飞轮效应。当股价相对净资产价值（NAV）有溢价时，公司增发股票购入更多数字资产，在稀释股权的同时提升每股含币量，反过来支撑甚至放大溢价。
2025 年内，上市公司 DAT 的 BTC 持仓沿着一条几乎单调上升的轨迹，从年初合计约 60 万枚增至 11 月的约 105 万枚，占 BTC 理论总供应量约 5%；其中 Strategy 一家从约 44.7 万枚增持到约 65 万枚，绝对层面仍是无可替代的财库核心，却在市场的占比从约七成滑落到六成出头，增量更多的是来自中小 DAT。
二三季度各类模式 DAT 集体跑步入场、推动总 BTC 持仓越过百万枚门槛，到了四季度，虽然资金净流入从高点暴跌、DAT 股价溢价被大幅挤压，但曲线只表现为斜率放缓而非方向反转，未出现系统性去杠杆和强制减仓。走势说明，所谓泡沫破裂更多是股权层面的再定价，而不是资产端 BTC 仓位的瓦解。DAT 已从一轮题材交易，变成监管框架内的结构性买盘层，形成一层被公司治理、会计准则和信息披露制度锁死的 BTC 供给侧缓冲。同时，行业结构从「单鲸独大」演进为「巨鲸＋长尾群体」，风险重心正从币价本身，实质性转移到个别 DAT 的融资结构、公司治理和监管冲击上。DAT 板块的关键不再是预测 BTC 的短期涨跌，而是理解这些公司背后的融资结构、衍生品敞口和宏观对冲逻辑。在即将到来的 2026 年，随着 MSCI 指数审查的临近和全球货币政策的潜在转向，DAT 公司面临的波动性考验才刚刚开始。
期权市场
本年度期权市场的核心叙事由两大里程碑事件定义，这两大事件共同重塑了全球数字资产的定价权逻辑。首先是美国最大的合规交易所 Coinbase 以 29 亿美元完成对离岸期权巨头 Deribit 的收购，这一并购案不仅标志着传统合规交易所对原生加密流动性的整合，也重新定义了全球衍生品交易的基础设施格局 。其次，BlackRock 旗下 IBIT ETF 期权的崛起，并在 2025 年第三季度末在持仓量上首次超越长期霸主 Deribit，标志着传统金融资本已正式在波动率定价权上与加密原生平台分庭抗礼。在此之前，Deribit 一直享有近乎垄断的优势，截至 2024 年底，Deribit 控制着约 85% 的全球加密期权市场份额。
这一年中，传统金融机构的介入成为期权市场变化的分水岭。随着美国监管环境的演变，多家华尔街机构推出了 BTC ETF 及其期权产品。尤其引人注目的是贝莱德推出的 IBIT 于 2024 年 11 月开始提供期权交易，在 2025 年迅速崛起为 BTC 期权市场的新巨头。总体来看，2025 年的市场格局呈现双轨特征：一方面是以 Deribit 等为代表的 crypto-native 平台，另一方面是以 IBIT 等 ETF 期权为代表的传统金融渠道。
BlackRock 的 IBIT ETF 期权强势崛起，对 Deribit 发起了正面挑战。IBIT 作为在美国纳斯达克上市的现货 BTC ETF，其期权自 2024 年末推出后不到一年，未平仓头寸规模便急剧攀升。截止 2025 年 11 月，IBIT 成为了全球最大的 BTC 期权交易载体，取代了 Deribit 多年来的龙头地位。IBIT 期权的成功凸显了传统金融力量的巨大影响——大批此前受监管限制而无法参与离岸平台的机构投资者，借道 IBIT 进入 BTC 期权市场，带来了海量的资金和需求。IBIT 背后的贝莱德等大型资产管理公司的信誉和合规框架也吸引了更多保守型机构采用期权进行 BTC 风险敞口管理。截至 2025 年 11 月，IBIT 作为最大的现货 BTCETF，其管理规模高达 840 亿美元，为期权市场提供了充裕的现货支撑和流动性基础，充分说明了市场对现货 ETF 期权的旺盛需求。
除了 Deribit 和 IBIT，余下不到一成的 BTC 期权市场由交易所 CME 及少数几家加密交易平台瓜分。芝加哥商品交易所（CME）作为传统受监管场所，提供基于 BTC 和 ETH 期货的期权交易。经过几年的发展，CME 的市占率虽有所提升，但截至 2025 年三季度其在全球 BTC 期权 OI 中的占比仅约 6%。这反映出相较于更灵活的加密原生平台和 ETF 期权，基于期货的期权对市场吸引力有限。币安和 OKX 等中心化交易所近年也尝试推出 BTC、ETH 期权产品，但用户参与度相对低迷。这些交易所的衍生品交易量主要集中在永续合约和期货上，期权业务量仅占其衍生品版图的一小部分。Bybit 等平台亦提供 USDC 结算的期权交易，但整体市场份额同样有限。以 OKX 和币安为代表的其他交易所总共仅贡献约 7% 的 BTC 期权 OI。总体而言，2025 年加密期权市场呈现出高度集中的局面：加密原生平台（以 Deribit 为代表）继续主导 ETH 等非 ETF 品种，而传统金融平台（以 IBIT 为代表）在 BTC 期权上后来居上，双方共筑的双寡头格局下，其他玩家的角色日趋边缘化。值得注意的是，在 ETH 期权方面，由于尚无类似 IBIT 的现货 ETF 期权产品问世，Deribit 依然几乎是 ETH 期权流动性的唯一中心，其 ETH 期权市占率在九成以上。这意味着 Deribit 在 ETH 期权市场的统治地位在 2025 年依旧稳固，而 IBIT 的冲击主要体现在 BTC 领域。展望未来，随着 ETH 现货 ETF 期权在 2025 年 4 月获批发行，不排除 ETH ETF 期权也将在后续推出并逐步参与竞争。但截至 2025 年 11 月，ETH 期权市场仍是加密原生交易所的天下，尚未出现类似 IBIT 这样的传统机构级竞争者。
DeFi
PerpDEX
2025 年对于 PerpDEX 而言是极为辉煌的一年。整个市场交易活动爆发式增长，不断刷新历史纪录。月度交易量在 10 月份首次超过 1.2 万亿美元，累计全年链上衍生品交易量已达数万亿美元量级。交易量的激增与占比的提高背后，是性能突破、用户需求上升以及监管环境变化等多重因素共同驱动的结果。无论是散户投资者、机构交易部门还是风险投资基金，都在 2025 年将目光投向了这一蓬勃发展的赛道。
Hyperliquid 是 2025 年 PerpDEX 市场当之无愧的领军者。上半年该平台几乎统治了整个赛道，市场份额一度高达 70-80%，5 月份 Hyperliquid 的链上永续合约交易量占比达到峰值约 71%。这种惊人的体量使 Hyperliquid 在 2025 年上半年几乎与 PerpDEX 市场划上了等号。
Hyperliquid 不仅吸引了海量交易量，也积累了巨额的未平仓合约规模。2025 年 10 月数据显示，其持有的永续合约未平仓价值达到 150 亿美元，占主要去中心化永续平台总持仓的约 63%。这一指标表明，大量资金选择在 Hyperliquid 上长期驻留，反映出交易者对该平台流动性和稳定性的高度信任。
与传统 ETH L1 或通用公链不同，Hyperliquid 构建了专门面向高频衍生品交易的定制 Layer1 区块链。该链采用了自主研发的 HyperBFT 共识机制，能够支持 每秒 20 万 笔订单处理，交易确认延迟低至 0.2s。这一性能甚至超越了许多中心化交易所，使 Hyperliquid 成为首个在链上实现接近 CEX 速度和流动性的交易所。平台采用全链上订单簿（Central Limit Order Book）模式，保证了深度和报价质量，专业交易员可以在链上享受到与传统交易所相媲美的撮合体验。
尽管 Hyperliquid 在 2025 年上半年一家独大，但随着新参与者的强势入局，下半年 PerpDEX 市场格局由一超走向多强。进入第三、四季度，Hyperliquid 的市场份额出现明显下滑——从年中约 70-80% 的水平下降至年底的 30-40%。据链上数据，11 月 Hyperliquid 的交易量占比已跌至约 20%，而 Lighter、Aster 等新星迅速崛起：当月 Lighter 占约 27.7%，Aster 占 19.3%，另一黑马 EdgeX 也达到 14.6%。这意味着曾经由 Hyperliquid 一家主导的市场，在短短几个月内演变为多足鼎立的竞争局面。高额的交易激励、差异化的产品策略以及资本支持推动了这些挑战者的崛起，整个 PerpDEX 领域的竞争在 2025 年下半年进入白热化阶段。
预测市场
2025 年加密预测市场迎来了爆发式增长，整体交易量在 1 月至 11 月累计达到约 520 亿美元，已大幅超越 2024 年美国大选期间的峰值水平。
作为目前全球交易量最大的预测市场平台，Polymarket 在 2025 年的累计交易额已超过 230 亿美元。平台日均活跃用户接近 6 万人，较年初增长近三倍；月度活跃用户峰值据估计已超过 45 万人，显示出大众参与度的显著提升。当前 Polymarket 平台注册的交易用户总数约为 135 万，体现出过去一年用户基础的迅猛扩张。庞大的用户群和充沛的流动性使得多个热门市场的单个合约累计成交额达到数亿美元量级，流动性深厚的市场已可容纳上千万美元资金进出而不致出现剧烈滑点，在高流动性、可清算、事件定义清晰的场景中，预测市场价格常被用作补充指标。据报道，在 2024 年 11 月美国大选期间，Polymarket 单日交易额一度高达近 4 亿美元，准确预测了选举结果，相比之下传统民调出现偏差。这一事例凸显了去中心化预测市场在重大事件上的信息聚合能力和定价准确性，也为 2025 年进一步走向主流奠定了基础。
Web3 钱包
Web3 钱包作为连接用户与去中心化网络的第一触点，其战略地位在 2025 年发生了根本性的跃升。钱包不再仅仅是私钥的保管容器或简单的转账工具，而是演进为集数字身份（DID）、资产管理、去中心化应用（DApp）操作系统以及社交图谱于一体的链上流量入口。
回顾过去五年，Web3 钱包的形态经历了剧烈演变。早期的钱包要求用户具备极高的技术认知，需自行管理助记词、理解 Gas 费机制并手动配置网络。这种高门槛导致了巨大的用户流失率，数据显示，曾有超过 50% 的用户在钱包设置阶段因流程复杂而放弃。本年度最显著的行业特征是账户抽象（Account Abstraction）的大规模落地与链抽象（Chain Abstraction）技术的标准化。这两大技术的融合，使得 Web3 钱包在用户体验上首次具备了与 Web2 金融应用相抗衡的能力。复杂的私钥管理、晦涩的 Gas 费机制以及割裂的多链流动性，正在被后台的智能化协议所封装，用户感知的摩擦力降至历史最低点。
与此同时，机构级资金的入场倒逼了钱包安全架构的升级，多方计算（MPC）技术与可信执行环境（TEE）的结合已成为头部钱包的标配，彻底改变了私钥即一切的脆弱安全模型。
在 2025 年一超多强的市场格局中，OKX Web3 钱包凭借技术创新与全能生态的结合，在易用性和功能集成方面均领先行业，被公认为赛道的综合领跑者。作为 Web3 入口的超级聚合器，OKX 钱包拥有超过 500 万的月活跃用户，其核心设计哲学在于将复杂的链上逻辑封装在极简界面之后。通过统一的仪表盘，用户可以轻松管理分布在 100 多条公链上的资产，且无需手动添加合约。
同时，OKX Web3 钱包是行业内最早深度集成 DEX 聚合器的产品之一。在其他很多钱包还停留在支持单一链上 Swap 功能时，OKX 钱包已经将多链交易聚合做到钱包内部。其内置的 OKX DEX 聚合器覆盖超过 100 条公链，通过智能路由为用户自动寻找最佳交易路径。用户在钱包内发起兑换请求后，聚合器会同时调用多个 DEX 报价并拆分路由，以确保以最优价格、最低滑点成交。
除 OKX Wallet 这种长期位列行业领先地位的钱包外，2025 年还有许多新秀，比如 Binance Wallet。2025 年 Binance Wallet 的异军突起核心在于 Binance Alpha 的增长策略：把早期项目发现 交易直接内嵌到钱包，让用户用接近中心化产品的路径参与早期项目、空投与 TGE。官方对 Alpha 的定位更接近「预上币项目的发现与筛选池」，在流程上强化透明度与可参与性，并通过任务化、权益化机制把链上参与转化为更高频的交易行为与留存。这种 Alpha 驱动的钱包增长在数据层面体现得非常直接。
2025 年，Bitget Wallet 押注 PayFi，打通链上理财与现实消费，并推进 Wallet Card。Gasfree 的 GetGas 覆盖多链 Gas 支付，并且支持 Google/Apple/ 邮箱社交登录。原生集成 Ondo 等 RWA，可交易代币化美股，同时提供扫码与卡支付、稳定币理财 Plus，主打 Everyday finance app。
总结
2025 年加密衍生品市场的主线，是从高杠杆零售投机转向机构资本、合规基础设施与链上技术并行演进的再定价。宏观流动性决定趋势，加密在降息预期与风险偏好切换中高 Beta 放大波动，地缘与政策提供触发器；全年去杠杆阶段，10 月外生冲击叠加三季度拥挤杠杆，使全网 OI 自高位两日回撤逾 700 亿美元并出现百亿美元级清算峰值。
CEX 侧全年约 85.7 万亿美元成交量下，OI、深度与托管高度向头部集中，头部平台提升价格发现与执行效率，也把合规、运营与技术事件放大为系统性风险；在库存下行、订单簿变薄下，这种集中化同时放大上涨的边际推力与下跌时的流动性真空。极端清算暴露保证金—清算—保险基金—ADL 链条的脆弱：保险基金承压、跨平台划转拥堵时，ADL 的非透明执行与偏离市价减仓会拆解对冲腿，使中性组合被动转为方向性风险，风控需围绕清算机制与资金可达性重做压力测试。制度化在场内衍生品与 DAT 上更集中：CME 推出现货报价期货等合规创新，推动基差交易常态化，将 ETF 现货需求与期货对冲连接成可复制的套利链条；DAT 在会计与融资工具驱动下形成资产负债表型配置 / 融资飞轮，买盘更「锁定」，但风险重心从币价迁移到融资结构、公司治理与监管冲击。期权市场定价权亦在迁移，合规交易所并购整合与 ETF 期权崛起使 BTC 波动率流量向传统金融渠道集中。DeFi 端 PerpDEX 依托高性能应用链与 intent-centric 架构逼近 CEX 体验并走向多强竞争，预测市场与钱包的账户 / 链抽象把发现、交易与分发前移到应用层。
综上所述，当前的衍生品市场呈现出鲜明的结构性机遇与不对称风险：机遇主要存在于合规现货与衍生品工具（如 ETF 期权）打通后涌现的低风险基差套利空间，以及高性能链上基础设施（PerpDEX）对传统中心化流动性的功能性替代；而风险则高度集中于 DAT 板块融资逻辑逆转可能引发的股权与币价双杀，以及在高度集中的 CEX 清算体系中，因尾部资产流动性错配而导致的系统性穿仓隐患。展望 2026 年，随着全球监管框架的加速趋同与流动性环境的潜在转折，市场的核心竞争力将聚焦于交易基础设施能否在极度拥挤的杠杆链条中维持清算韧性，以及资本能否在合规与去中心化之间找到最高效的流转路径。