原文来自 The Defi Report 

编译｜Odaily星球日报 Golem（@web3_golem）

编者按： 2025 年 3 月 12 日，晴，加密市场无事发生。经历过 2020 年 312 币圈大跌的老人每年到 3 月 12 日都会回忆那段被“恐惧支配的日子”，并希望这一天能够平静的度过。但平静也未必是好事，拉长时间线来看，尽管特朗普政府频繁口头为加密行业喊单，但 2 月份比特币跌幅达 17.67% ，最低触及 78258 美元，进入 3 月情况依然没有好转，比特币仍在 80000 美元徘徊。

那么， 细思恐极的是 2025 年 1 月会不会已是这轮牛市的顶点呢？接下来一年迎接我们的将是无休止的阴跌？尽管市场上还有许多积极的发言，但 The Defi Report 的研究人员却表示未来 9-12 个月都将是熊市，Odaily星球日报将其对市场的分析全文编译如下，节哀～

这是 FTX 崩盘后市场触底后的时期，市场变得非常安静（交易量低，加密推特沉寂），但市场实际已经开始上涨。

在此期间，BTC 从大约 16500 美元涨到了 33000 美元。然而，没有人称这是牛市，在“早期牛市”期间，大多数人仍处于观望状态。

财富创造阶段： 2023 年 11 月至 2024 年 3 月

这大概是从 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的时期。

这时我们看到了一些大动作和一些夸张的财富形成。SOL 从 20 美元涨到了 200 美元，Jito 的空投（23 年 12 月）在 Solana 中产生了巨大的财富效应，并对 Solana DeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）对价值进行了重新定价。风险投资市场在此期间达到顶峰狂热（这是很典型的）。

BTC 从 33000 美元涨至 72000 美元；ETH 从 1500 美元涨至 3600 美元；Bonk 的市值从 9000 万美元涨至 24 亿美元（26 倍）；WIF 的市值从 6000 万美元涨至 45 亿美元（75 倍）。更大的“Meme 季”的种子已经在这个阶段种下。

但在此期间市场仍然相当“安静”，你的圈外朋友可能还没有问你关于加密货币的问题。

这也是“Meme 季”的第二波，随后演变为“AI Agent 季”。在此期间，市场忽略了许多明显有问题的行为，没有人愿意大声疾呼，因为人们在赚钱，而这也把我们带到了如今的“地狱”。

这是行情见顶之后的时期，看涨催化剂现在已成为过去，看似积极的消息却遭遇了看跌的价格行动。

在当前体制下，有关“战略比特币储备”的行政行动并没有实际推动市场上涨——这是一个重要的信号。在此期间，行情逆转往往会遇到关键阻力并逐渐消退（上周特朗普发布关于加密货币储备的推文后，我们就看到了这一点）。

在财富毁灭阶段还能看见的一些其他信号：

• 清算和“恐慌”会扰乱市场，但仍未完全使市场清醒。我们在 DeepSeek AI 恐慌和关税不确定性中看到了这一点。

• 投资者抱有“希望”。我们看到今天有很多关于美元下跌和全球 M2 上涨的讨论（后面将对此进行更多介绍）。

• 更多的“骗子”进入市场。越来越多的人给加密人士发私信，请求“看看他们的项目”；更多的广告资本四处流转，会议上资金充足的项目被随意支出；更多的 PvP/竞争/内斗，以及来自该行业的普遍更“肮脏”的氛围；在“财富毁灭”期间，人们开始指责坏人。

在此期间，市场中的“死尸”也开始浮出水面——通常是在清算之后。上一个周期始于 Terra Luna，这导致了 Three Arrows Capital 的破产，引发了 BlockFi、Celsius、FTX 等的破产，也最终导致了 Genesis 的消亡和 CoinDesk 的出售。

目前我们还没有看到任何“尸体”，但这个周期应该会更少——仅仅是因为 CeFi 公司变得更少了。时间会证明一切，导火索越晚到来，会导致我们在正式触底时创下更高的低点。

导火索可能来自哪里？没有人知道，但常见的罪魁祸首如下：

• 交易所。密切关注一些“B 级和 C 级”交易所的隐藏杠杆和/或潜在欺诈行为。

• 稳定币。关注 Ethena/USDe——其流通中的稳定币价值接近 55 亿美元。Ethena维持其挂钩并从现金和套利交易（持有现货资产，做空期货）中获得收益——这是上个周期的主要杠杆来源（通过 Greyscale）。Ethena 对中心化交易所的依赖增加了额外的交易对手风险。此外，MakerDAO 还将部分储备投资于 USDe，为 DeFi 带来了额外的级联风险。

• 协议。注意潜在的黑客攻击和由于加密抵押品而导致的清算级联，例如 Aave，该平台仍有超过 110 亿美元的活跃贷款（低于 150 亿美元的峰值）。

• Strategy。他们在审慎管理债务方面做得很好，因为其中大部分是长期无担保债务或可转换债务（BTC 持有量没有追加保证金），他们在上个周期能够承受 BTC 75% 的跌幅。话虽如此，BTC 价格的大幅下跌可能会给 Saylor 带来压力，迫使他在最糟糕的时候出售大量 BTC。

重新进入市场的最佳时机是在财富毁灭阶段结束时，我们相信这还没有到来。

代币发行

Solana 上的代币发行量比峰值下降了 72% 。尽管如此，该链每天创建的代币仍超过 2 万个。

比特币长期持有者 MVRV 比率

比特币在 2017 年周期中从低谷到峰值上涨了约 80 倍，在 2021 年周期中上涨了约 20 倍。在当前周期中上涨了约 6.6 倍。

比特币的实际价格（所有流通比特币的平均成本基础的代表）在 2017 年周期中达到峰值 5 403 美元，比 2013 年周期的峰值高 15.1 倍。它在 2021 年周期中达到 24530 美元，这比 2017 年周期的峰值高 4.5 倍。今天，实际价格为 43240 美元，是 2017 年周期峰值的 1.7 倍。

放弃幻想吧，本轮周期已结束

通过上面的每项数据，我们可以观察到峰值在周期间下降的对称性。这些数据清楚地告诉我们，收益递减规律是真实存在的。比特币如今是价值 1.7 万亿美元的资产，无论头条新闻多么乐观，投资者都不应期望看到像过去那样可持续的抛物线走势，此时移动曲线需要太多资金入场。

当 BTC 失去动力时，其余市场就会失去一切。

Solana 上的狂热正在减弱。关注这一点是因为我们担心 Solana 的“东山再起故事”是建立在“纸牌屋”之上的——考虑到今年迄今为止 61% 的 DEX 交易量涉及 Meme 币。此外，不到 1% 的 Solana 用户在过去 30 天内贡献了 95% 以上的 gas 费，这令人担忧，因为它凸显了一小部分 Solana 用户（巨鲸）正在掠夺其他所有人（交易 Meme 币的“P 小将”）。因此，如果“P 小将”厌倦了亏损并休息一下（我们认为他们会），我们可能会看到 Solana 的基本面迅速下滑。

BTC 长期持有者在过去一年中已经获利两次。他们的实际成本目前约为 25000 美元。与此同时，在最高价买入的短期持有者目前处于亏损状态（平均成本基础为 92000 美元）。我们认为，随着 BTC 达到 109000 美元的顶峰，这一群体可能会继续在较低的高点抛售。

数据：Glassnode

当将这些数据呈现出来时，不可否认的是，“典型”周期已经结束了，如果否认这一点就是在否认现实。当然，这里也没有“定论”，我们认为，处理这些信息的最佳方法是接受现实 为周期达到顶峰分配一个概率，我们认为它显然高于 50% 。

在本节中，我们将介绍站不住脚的“牛市观点”。

数据：Bitcoin Counter Flow

右侧的绿色框显示了随着全球 M2 开始上升，BTC 正在下降。一些人将其看作牛市信号，引用了M2与 BTC 的相关性以及 BTC 的表现一般滞后（2 到 3 个月）。话虽如此，但左侧的绿色框显示了上一个周期结束时同样的动态：M2 在 BTC 下跌时上升。事实上，M2 直到 2022 年 4 月初才达到峰值——比 BTC 达到峰值晚了 5 个月。

自 1 月中旬以来，全球 M2 上涨了 1.87% ，因为各国央行已基本从紧缩转向宽松，这对流动性状况有利。但是，我们也应该问以下问题：

1. 是什么推动了 M2 的增长？我们认为这主要来自美元下跌（自 2 月 28 日以来下跌了 4% ）——以美元计价时，这意味着更多的外币。这对全球 M2 是一个提振，此外，逆回购工具最近被耗尽 中国正在放松政策以提振经济也是原因之一。

2. M2 会继续上涨吗？随着投资者将资金转移到海外，美元将继续下跌，但不会像过去几周那样下跌。我们认为中国的政策将继续放慢美元贬值。然而，美联储短期内可能不会采取宽松政策，因为他们表示储备仍然“充足”。

3. 这与去年的流动性状况相比如何？与去年相比，当前的流动性状况应被视为不利。请记住，这更多的是关于变化率，而不是名义增长。我们强烈认为，美联储和财政部去年“刺激”了市场，以让拜登/哈里斯连任。这是通过“影子流动性”——或者用 Cross Border Capital 的 Michael Howell 的话来说，“非量化宽松，量化宽松”和“非收益率曲线控制，收益率曲线控制”来实现的。下图展示了在新特朗普政府领导下取消这些政策对变化率的影响。

数据：Cross Border Capital

据估计，上述“秘密刺激”在 2024 年初为美国市场注入了 5.7 万亿美元。这是通过消耗逆回购 提前发行新债券来实现的。最后，投资者应该密切关注贝森特部长上周接受 CNBC 采访时所说的话：“市场和经济已经上瘾了，我们已经对这种政府支出上瘾了，将会有一个排毒期。”

这已经是一个“谣言买入，新闻卖出”的事件。

例如：

• BTC 在首次减半之前创下历史新高。

• 周期要短得多，只有两年。

• 山寨季的结局截然不同，因为 BTC 的主导地位自 2023 年初以来一直在逐步上升。

• 在美国政府的支持下，比特币现已完全融入金融体系。

如果“周期思维”有缺陷，那么我们可能还没有到达顶峰。相反，也许我们正在进入下一轮上涨之前的暂停/调整/盘整阶段，而不是一个价格可能会下跌 75-80% 的长达一年的熊市（正如我们过去看到的那样）？

周期虽然在演变，但我们仍然预计熊市可能需要 9-12 个月才能结束。

再次总结一下本文的观点：

• 我们目前正处于上图所示周期的“complacency（自满）”阶段，几年前人们可以就在谈论的所有看涨催化剂都已经发挥了作用。

• 经济可能正走向衰退。特朗普政府传达的信息非常明确，他们实际上是在告诉我们经济需要排毒。这与鲍威尔在 2022 年初加息前表示“痛苦即将来临”非常相似。我们应该听劝。

• 鉴于目前市场情绪极度悲观，可以预见 BTC 在短期内反弹至 90000 美元的位置。然而，我们认为这将引起大举抛售——这可能会扼杀恢复牛市结构的任何希望。

但我们也不是永远保持看跌的观点，但以下因素发生时可以考虑再次看涨：

• 财政紧缩/美国政府效率部（DOGE） 努力的逆转。

• 美联储/量化宽松的大幅削减。

• 全球流动性的大量涌入，由美联储（而不仅仅是中国）推动。

• 标准普尔 500 /纳斯达克的重大调整/“投降”。

但目前我们必须坚持的是周期顶部已经到来，熊市即将到来。当然，从长远来看，这是好事，加密货币进入“转折点”时期，现在是时候静下心来好好在公共区块链之上重建金融体系了。我喜欢熊市，随着潮水退去，人们能更容易将过去周期的噪音与信号区分开来，这将使我们为下一个牛市做好准备。