原文作者：Ray Dalio

原文编译：深潮 TechFlow

 

作为一名系统化的全球宏观投资者，在 2025 年结束之际，我不禁反思这一年市场的运作机制。今天的反思，正是围绕这一话题展开。

尽管事实和回报数据无可争议，但我对市场的看法与大多数人有所不同。大多数人认为，美国股票，尤其是美国的人工智能相关股票，是 2025 年最好的投资，也是这一年最大的投资故事。

然而，不容否认的是，今年最大的回报（因此也是最大的故事）实际上来源于以下两个方面：

1）货币价值的变化（尤其是美元、其他法定货币和黄金）；

2）美国股票的表现显著落后于非美国股市和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。

这一现象主要是由于财政和货币刺激政策、生产力的提升以及资产配置从美国市场的大幅转移所致。

在这次回顾中，我将从更宏观的角度分析去年货币、债务、市场和经济之间的动态关系，并简要探讨政治、地缘政治、自然事件和技术这四大力量如何在“大周期”（Big Cycle）演变的背景下影响全球宏观格局。

首先来谈谈货币价值的变化：2025 年，美元兑日元下跌 0.3%，兑人民币下跌 4%，兑欧元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，兑黄金（作为第二大储备货币和唯一主要的非法定货币）下跌 39%。

换句话说，所有的法定货币都在贬值，而这一年最大的市场故事和市场波动来自最弱的法定货币贬值最多，而最强的“硬通货”则表现最佳。2025 年表现最好的主要投资标的是黄金，美元计价回报率达到了 65%，比标普 500 指数的美元回报率（18%）高出了 47%。

换句话说，从黄金的视角来看，标普 500 指数实际上下跌了 28%。让我们记住一些与此相关的重要原则：

1.当本国货币贬值时，用这种货币衡量的资产价格看起来会上涨。换句话说，从弱势货币的角度看，投资回报会显得比实际更高。

在这种情况下，标普 500 指数的回报率对美元投资者来说是 18%，对日元投资者来说是 17%，对人民币投资者是 13%，对欧元投资者仅为 4%，对瑞士法郎投资者仅为 3%，而对黄金投资者来说，则是-28%。

2.货币的变化对财富转移和经济运行的影响极大。

当本国货币贬值时，会降低本国的财富和购买力，使本国商品和服务在他国货币中更为便宜，同时使他国商品和服务在本国货币中变得更昂贵。

这些变化会影响通胀率以及谁向谁购买商品和服务，但这种影响通常会有一定的滞后。

3.是否对冲汇率风险至关重要。

如果你既没有外汇头寸，也不想承担汇率风险，那该怎么办？

你应始终对冲到风险最小的货币组合上。如果你认为自己有能力做出更准确的判断，可以基于此再进行战术调整。

不过，这里我就不详细解释我的具体做法了。

4.至于债券（即债务资产），由于债券本质上是交付货币的承诺，当货币贬值时，其实际价值就会下降，即使名义价格可能会上涨。

2025 年，美国 10 年期国债以美元计价的回报率为 9%（约一半来自收益率，另一半来自价格增长），以日元计价也是 9%，以人民币计价为 5%，但以欧元和瑞士法郎计价则为-4%，以黄金计价更是达到了-34%。

现金的投资表现甚至比债券更差。这也可以解释为什么外国投资者不青睐美元债券和现金（除非进行了汇率对冲）。

尽管目前债券市场的供需失衡尚未成为严重问题，但未来将有接近 10 万亿美元的债务需要进行再融资。同时，美联储似乎倾向于放松政策以降低实际利率。

基于这些原因，债务资产的吸引力较低，尤其是长期债券，收益率曲线进一步陡峭化似乎是可能的。然而，我对美联储的宽松政策是否会如当前定价所预期的那样大幅度实施表示怀疑。

关于美国股票显著跑输非美国股票和黄金（2025 年表现最好的主要市场），如前所述，尽管以美元计价的美国股票表现强劲，但以强势货币计价时，其表现逊色许多，并且显著落后于其他国家的股市。

显然，投资者更愿意选择非美国股票，而非美国股票；同样，他们也更倾向于投资非美国债券，而非美国债券或美元现金。

具体来说，欧洲股市表现领先美国股市 23%，中国股市领先 21%，英国股市领先 19%，日本股市领先 10%。整体来看，新兴市场股市表现更为优异，回报率达 34%，而新兴市场美元债务的回报率为 14%，以美元计价的新兴市场本地货币债务整体回报率为 18%。

换句话说，资金流向、资产价值以及财富的转移，从美国向非美国市场发生了显著变化。这一趋势可能会带来更多的资产再平衡和分散化。

2025 年，美国股市的强劲表现主要得益于强劲的盈利增长和市盈率（P/E）的扩张。具体而言，以美元计价的盈利增长达到 12%，市盈率增长了约 5%，股息收益率约为 1%，因此标普 500 指数的总回报率约为 18%。

标普 500 指数中的“七大巨头”（“Magnificent 7”）股票占总市值的三分之一，其 2025 年的盈利增长率达到 22%。与普遍看法相反，标普 500 指数中的其他 493 只股票也实现了 9%的强劲盈利增长，整个标普 500 指数的盈利增长率为 12%。

这种增长主要得益于销售额增长 7%以及利润率提升 5.3%。其中，销售额增长贡献了 57%的盈利增长，而利润率的提升贡献了 43%。部分利润率的改善似乎与技术效率的提升有关，但目前尚无数据能完全证实这一点。

无论如何，盈利的改善主要归因于经济总量（销售额）的增长，以及企业（因此是资本家）占据了大部分的收益，而劳动者相对获得的收益较少。

未来监控利润率增长的分配情况至关重要，因为市场目前预计利润率增长将会很大，而政治左翼力量正试图争取更大比例的经济“蛋糕”。

尽管过去比未来更容易预测，但如果我们能够理解最重要的因果关系，当前的一些信息可以帮助我们更好地预见未来。

例如，我们知道，目前的市盈率倍数较高，信贷利差较低，估值显得较为紧张。

以历史为鉴，这通常预示着未来的股票回报率会较低。根据我基于股票和债券收益率、正常生产力增长以及由此产生的利润增长计算出的预期回报率，长期股票的预期回报率约为 4.7%（低于历史第 10 百分位），相较于当前债券约 4.9%的回报率，这一水平显得较低，因此股票的风险溢价较低。

此外，2025 年信贷利差收窄至极低水平，这对低信用资产和股票资产是利好，但也意味着这些利差更可能上升而非继续下降，这对这些资产来说是利空。

总的来说，股票风险溢价、信贷利差和流动性溢价的回报空间已经所剩无几。换句话说，如果利率上升——这是可能的，因为货币价值的下降导致供需压力增加（即债务供应增加而需求恶化）——在其他条件不变的情况下，这将对信贷和股票市场产生巨大负面影响。

未来，美联储的政策和生产力增长是两个关键的不确定因素。从目前来看，新任美联储主席和联邦公开市场委员会（FOMC）似乎倾向于压低名义和实际利率，这将有助于资产价格并可能催生泡沫。

至于生产力增长，2026 年可能会有所改善，但两个问题尚不确定：a）生产力将提高多少；b）这些增长将有多少转化为企业利润、股价及资本家收益，又有多少会通过薪酬调整和税收流向劳动者和社会（这是一个经典的政治左右派分歧问题）。

与经济体系的运行规律一致，2025 年，美联储通过降息和放宽信贷供应，降低了贴现率，从而提高了未来现金流的现值并降低了风险溢价。这些变化共同推动了此前提到的市场表现。这些政策支持了在经济再通胀时期表现良好的资产价格，尤其是期限较长的资产，如股票和黄金。如今，这些市场已经不再便宜。

值得注意的是，这些再通胀措施对风险投资（VC）、私募股权（PE）和房地产等非流动性市场的帮助并不大。这些市场正面临一定的困境。如果相信风险投资和私募股权的账面估值（尽管大多数人并不相信），流动性溢价现已非常低；显然，随着这些实体所借的债务需要以更高的利率进行融资，以及流动性压力的增加，流动性溢价很可能会大幅上升，这将导致非流动性投资相对于流动性投资出现下跌。

简而言之，由于大规模的财政和货币再通胀政策，几乎所有资产的美元计价价格都大幅上涨，但目前这些资产的估值已变得相对昂贵。

观察市场变化时，不能忽视政治秩序的变化，尤其是在 2025 年。市场和经济会影响政治，而政治也会反过来影响市场和经济。因此，政治在推动市场和经济中发挥了重要作用。具体到美国及全球来看：

a) 特朗普政府的国内经济政策本质上是一场对资本主义力量的加杠杆押注，旨在振兴美国制造业并推动美国人工智能技术的发展，这些政策对上述市场走势产生了重要影响；

b) 其外交政策引发了部分外国投资者的担忧和退缩，因对制裁和冲突的担忧加剧，投资者更倾向于进行投资组合多元化并购入黄金，这也在市场中得以体现；

c) 其政策加剧了财富和收入差距，因为“富有阶层”（即前 10%的资本家）拥有更多的股票财富，并且他们的收入增长也更为显著。

由于上述 c)的影响，处于前 10%的资本家阶层并不认为通胀是问题，而大多数人（即处于底层 60%的人群）却因通胀问题感到不堪重负。货币价值问题（即可负担性问题）可能会成为明年的首要政治议题，这也将导致共和党在中期选举中失去众议院席位，并为 2027 年的混乱埋下伏笔，同时预示着 2028 年将是一场充满对抗的左右派政治大选。

具体来说，2025 年是特朗普四年任期的第一年，在这一年中，他同时掌控了参众两院。按照传统，这通常是总统推动其政策的最佳时机。

因此，我们看到了特朗普政府全力押注资本主义的激进政策：包括大幅刺激性的财政政策、减少监管以增加资金和资本的流动性、降低生产门槛、提高关税以保护本土生产商并增加税收收入，以及为关键行业的生产提供主动支持。

这些举措的背后，是特朗普主导下从自由市场资本主义向政府主导型资本主义的转变。这一政策转向反映了政府试图通过更直接的干预来重塑经济格局的意图。

由于美国民主制度的运作方式，总统特朗普在 2025 年拥有两年的相对不受阻碍的执政期，但这一优势可能在 2026 年的中期选举中被大大削弱，甚至在 2028 年的总统大选中被完全逆转。他可能会感到，自己没有足够的时间去完成他认为必须完成的事情。

现如今，一个政党长期执政的情况已变得罕见，因为政党很难兑现其承诺，满足选民在经济和社会方面的期望。事实上，当执政者无法在有限的任期内实现选民的期待时，民主决策的可行性也令人质疑。在发达国家，来自左翼或右翼的民粹主义政治人物提出极端政策，试图实现极端的改善，但往往无法兑现承诺，最终被选民抛弃。这种频繁的极端变动和权力更迭导致了社会的不稳定，类似于过去在欠发达国家的情况。

无论如何，越来越明显的是，一场由特朗普总统领导的极右翼与极左翼之间的大规模对抗正在酝酿。

1 月 1 日，Zohran Mamdani、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）以及亚历山大·奥卡西奥-科特兹（Alexandria Ocasio-Cortez）在 Mamdani 的就职典礼上联合起来，支持反对亿万富翁的“民主社会主义”运动。这场围绕财富和金钱的斗争很可能对市场和经济产生深远影响。

2025 年，全球秩序和地缘政治格局发生了显著变化。世界从多边主义（通过多边组织监督的规则运行）向单边主义（以权力为主导，各国以自身利益为核心的运作方式）转变。

这一趋势增加了冲突的威胁，并导致大多数国家增加军事开支和借款以支持这些开支。此外，这种转变还推动了经济制裁和威胁的使用、保护主义的增强、去全球化的加剧，以及更多的投资和商业交易。

与此同时，美国吸引了更多外国资本承诺投资，但也导致了对美国债务、美元及其他资产的外国需求减少，同时进一步强化了市场对黄金的需求。

关于自然事件，气候变化的进程在 2025 年持续推进。然而，特朗普政府在政治上却选择转向，通过增加支出和鼓励能源生产来试图最小化气候问题的影响。

在技术领域，人工智能（AI）的兴起无疑对一切都产生了巨大影响。当前的 AI 热潮正处于泡沫的早期阶段。我将很快分享我的泡沫指标的分析，因此此处暂不深入讨论。

在思考这些复杂问题时，我发现，理解历史模式及其背后的因果关系，制定经过充分回测和系统化的战略计划，并利用人工智能和优质数据，是非常宝贵的。这正是我进行投资决策的方式，也是我希望传授给大家的经验。

总的来说，我认为债务/货币/市场/经济的动态力量、国内政治力量、地缘政治力量（如军事开支增加及为其融资的借贷）、自然力量（气候变化）以及新技术的力量（如人工智能的成本与收益）将继续成为塑造全球格局的主要驱动力。这些力量将在很大程度上遵循我在著作《国家如何破产：大周期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）中提出的大周期模板。

由于篇幅已过长，我在此不再深入探讨。如果你读过我的书，你应该了解我对大周期演变的看法。如果你想了解更多但尚未阅读，我建议你尽快读一读。这将有助于你更好地理解未来的市场和经济趋势。

关于投资组合的配置，尽管我并不想成为你的投资顾问（也就是说，我并不想直接告诉你应该持有哪些仓位，然后让你照搬我的建议），但我确实希望能帮助你更好地进行投资。尽管我相信你可以推测出我倾向于喜欢或不喜欢的投资类型，但对你来说，最重要的是拥有独立做出投资决策的能力。无论是你自己判断哪些市场表现会更好或更差，还是建立一个优秀的战略资产配置组合并坚持执行，亦或是挑选能够为你带来良好回报的投资经理，这些都是你需要掌握的关键能力。

如果你希望获得关于如何做好这些事情的建议，以帮助你在投资中取得成功，我推荐你参加由新加坡财富管理学院（Wealth Management Institute of Singapore）推出的 Dalio Market Principles 课程。

*注：由于第四季度的财报尚未公布，相关数据为估算值。

**注：当这些因素下降时，会对股票价格产生上行压力。