作者：Jack EeeVee 林晚晚，动察 Beating
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忽然间，美股最吸引眼球的似乎不再是 AI ，而是一堆濒临退市的垃圾公司。过去数月，美国资本市场正以前所未有的速度大规模发生金额越来越大的反向收购案。
上市公司彻底抛弃原有的主营业务，将加密货币变成自己的基本面，股价在短时间内飙升数倍乃至数十倍。现在，美股已然成了币圈大搞金融实验的游乐场。这一次，币圈 VC 真的把故事讲到了华尔街的耳朵里。
美股市场，「点炮人」在放 DAT 烟花
三个月之前投资 Sharplink 时， Primitive Ventures 完全没想到，这个美股市场里的加密新赛道会在如此短的时间里，变得如此拥挤。「那时候没有太多人在讨论这些投资案例，跟现在的市场热度根本没法儿比，但就其实也就一两个月的时间」， Primitive 合伙人 Yetta 说道。
今年 6 月， Sharplink Gaming 宣布完成4.25亿美元融资，成为美股首家以太坊储备公司，消息公布后，公司股价飙升，一度涨超10倍。 Primitive 作为中文圈唯一参与该投资案例的基金，在圈内引起关注。
「因为我们发现加密市场的流动性并不好，然而机构这边的购买力却非常强大，比特币 ETF 量一直很好， CME 上比特币期权的 OI 甚至超过了 Binance 。」去年 4 月， Primitive 内部开会做了一次大复盘，此后便定下「 CeFi （中心化金融）与 DeFi （去中心化金融）融合」的投资新方向。现在，他们成了币圈里最忙的一批 VC 。
如今， Primitive 每天都会收到投行发来的邮件，邀请基金参与加密储备公司的投资。在这股投资新浪潮里，投资银行充当着组织者的中介角色，负责帮项目方寻找和协调所有投资人，并协助团队为资方做路演。
过去一个月， Primitive 聊了不下 20 个加密货币储备项目。但目前，他们公开参与投资的项目只有 Sharplink 和另一家做莱特币储备的公司 MEI Pharma 。这种谨慎的投资动作源于对市场过热的顾虑，自今年5月份起，团队便开始密切关注各种顶部信号。
「我们的确觉得现在市场的泡沫化程度比几个月前明显高很多」， Yetta 告诉动察 Beating ，团队现在每天都会做市场报告，并随时根据情况来判断合适的退出方式，「加密储备公司是金融创新，你可以长期看多其底层资产，但市场下行时也存在剧烈去杠杆和泡沫挤出的风险。」
与 Primitive 不同， Pantera 正撸起袖子准备大干一场，这家有 12 年历史的老牌加密 VC 甚至为这个领域创造了一个新词汇—— DAT （ Digital Asset Treasury ）。7月初， Pantera 成立了一支新基金，并命名为 DAT Fund 。
在募资备忘录里， Pantera 合伙人 Cosmo Jiang 写道：「作为一个投资人，发现自己处于一个投资新类别的起点是非常少见的，认识到这一点并迅速做出反应，利用早期投资机会至关重要。」
Pantera 给投资人讲的故事非常简单：如果一家公司每股持有比特币的数量（ Bitcoin Per Share ）每年都在增长，那么持有这家公司的股票将使你拥有越来越多的比特币。
以微策略为首的比特币储备公司，以及其他加密货币储备公司的底层逻辑，是在其市值较账上加密资产价值存在溢价时，借助定向增发、可转债、优先股等金融工具向市场融资，并购买更多加密资产。由于股票存在溢价，公司能够以更少的成本囤积更多的资产。
投资人一般用 mNav 指标（ Market Cap To Net Asset Value ）来衡量其溢价乘数，以判断公司的融资能力。「显然股市就是波动的，有时候市场会高估某些资产，这时启动金融工具融资，本质上就是在卖出这种波动率，从这个角度来看，溢价其实是可以长期维持的」 Cosmo 告诉动察 Beating 。
今年 4 月， Pantera 投资了储备 Solana 公链代币 SOL 的 Defi Development Corps ( DFDV )，这是美股首家使用比特币以外的加密货币作为储备资产的公司，其股价在过去6个月已上涨超20倍。
不过对 Pantera 而言，这绝对是一笔反共识投资，因为项目伊始根本没有人愿意为其投资，公司 2400 万美元的融资几乎全部来自 Pantera 。
DFDV 成员多数来自 Kraken 高层， CFO 还运营过 Solana 验证节点，团队对 Solana 的深入理解以及传统金融的专业程度成为打动 Pantera 的关键因素。「尽管如此，我们还是在交易结构里也设置了一些下行保护措施，但 DFDV 惊人的成功是我们完全没预料到的事。」
「我认为真正的催化剂是 Coinbase 被纳入标普 500 指数，它让全世界所有基金经理都必须把加密纳入考量范围。」自特朗普当选以来，加密行业在传统资本市场一路高歌猛进， Circle IPO 引来全球对稳定币的关注， Robinhood 进军 RWA 又将证券代币化推上风口。现在， DAT 正成为了接力的新概念。
投资 DFDV 不到一个月， Cantor Equity Partners 也找上门来。 DFDV 的成功加速了软银与 Tether 的比特币储备公司计划，最终 CEP 私募筹集约 3 亿美元外部资金， Pantera 再次成为其最大的外部投资人。
投资 DFDV 与 CEP 两家公司的资金来自 Pantera 旗舰风投基金（ Venture Fund ）和流动性代币基金（ Liquid Token Fund ），团队最初以为这将会是基金在该领域的唯二投资。
但市场的发展很快突破了 Pantera 的预期，由于上述两支基金在投资组合框架和集中度方面存在限制， Pantera 很快就做出设立新基金的决定。
7 月1日， DAT Fund 开始募资，目标1亿美元。 7 月 7 日，官方宣布募资完成。由于 LP 热情极高， Pantera 随后又开启了第二支 DAT Fund 的募资。到月中接受动察 Beating 采访时，第一支 DAT Fund 的资金就已全部部署完毕。
在已公开的投资案例中， Pantera 常充当「 Anchor 」的角色，即出资最多的人。由于 DAT 公司初始流动性较差，容易导致折价，这时团队就需要先在场外引入重量级投资人构建基础盘，确保流动性和价差收窄。
另一方面，「 Anchor Investor 」本身也是 Pantera 打市场的一种策略，「过去两个月内，我们收到了近百份 DAT 公司的方案。 Pantera 通常是他们第一个打电话的对象，因为我们进得够早，在这个领域形成了认知领先，而且他们也看到，我们出资时是真正能下重注、敢出大票据的投资人。」
当然了， Pantera 并不是见一个投一个。而对于 DAT 公司来说，基金也同样看中它们制造「认知领先」的市场营销能力。其对 Sharplink 以及 Bitmine 的投资很大程度即出于这方面的考虑。其中， Bitmine 是 DAT Fund 的第一笔投资， Pantera 亦在交易中扮演了「 Anchor 」角色。
6 月2日，以太坊社区核心人物 Joseph Lubin 主导完成 Sharplink 反向收购，首家以太坊储备公司诞生。 6 月12日， Joseph 等以太坊核心通过 Etherealize 发布以太坊基本面报告，面向机构介绍以太坊的投资价值。
6 月30日，第二家以太坊储备公司 Bitmine 诞生，「华尔街加密货币专家」 Thomas Lee 出面站台，并开始在主流媒体频繁露脸，解读以太坊的投资机会。同时期， Sharplink 股价开始攀升，「以太坊军备竞赛」迅速成为行业的最热话题。
「想要真正打开金融杠杆的通道， DAT 公司的市值至少要达到 10 至20亿美元」， Cosmo 告诉动察 Beating ，只有达到这一量级，公司才能真正在市场上获得估值溢价，并通过可转债或优先股等工具打开通往机构资本的另一扇门。
但在此之前， DAT 公司需要先把故事讲给普通投资者听，不仅是加密原生的投资者，而是股市里更广泛的主流散户群体。「要让他们听懂这个故事，并愿意参与进来。市场必须先『相信会实现』，整个模式才能成立。」
与市场建立持续信任是 DAT 公司成功的另一关键因素。传统金融市场需要「透明 纪律性」的保障，团队既要足够「 Crypto Native 」，同时又兼具传统金融的敏锐度，做好上市公司的信息管理与披露，清楚 SEC 的规则与流程，以此确保公司可以高效、专业地接入美国资本市场。
「我们会花很多时间做尽职调查，真正重要的不是 mNav 这个静态数字。是否有清晰的管理结构？能否稳定地进行融资？有没有能力构建新的商业模式？这才是一个真正优秀的『 DAT 创业团队』。」
除了比特币、以太坊、 Solana 储备， Pantera 近期还参与投资了数家其他大市值山寨币储备公司。从比特币到主流币再到山寨币，币圈给投资人讲的故事也逐层递进：比起比特币 DAT 完全依赖金融工程实现增长，主流代币可以通过参与质押和 DeFi 活动产生收益，而山寨币协议则在加密市场拥有成熟的应用场景和收入作为基本面，股市投资者可通过 DAT 获得其增长敞口。
与比特币和主流币 DAT 融资路径有所不同，许多山寨币 DAT 的初始储备直接来自协议基金会本身或其代币投资人。
Hyperliquid 战略储备公司 Sonnet BioTherapeutics （ SONN ）的初始储备便是顶级加密 VC Paradigm 将其去年底购买的逾 1000 万枚 HYPE 直接注入公司。另据动察 Beating 了解， Ethena 战略储备公司 StablecoinX 的设立亦由 Ethena 基金会主导， PIPE 轮投资人可直接使用自己持有的 ENA 代币或 USDC 参与融资。
由于流动性较差，山寨币 DAT 往往在融资消息公布后迅速出现巨幅上涨，这也给许多知道内情的参与者提供了内幕交易的机会。在 SONN 一案中，官方公告于 7 月14日发布，但股价却从 7 月1日开始大幅上涨，到消息公布前夜已翻4倍。
近日由 YZi Labs 背书的 BNB 储备公司 CEA 也遇到相似问题。据动察 Beating 了解，为防止参与方提前得知公司名称，团队提前购买了数家美股壳公司，并在最后一刻随机挑选。但即便如此，在 7 月28日官宣前数小时内仍出现了抢跑的情况。
另一方面，许多投资人也担心山寨币 DAT 存在「左手套右手」的潜在风险。由于加密市场流动性较差，大市值、高价格代币很难在不折价的情况下进行退出。然而通过将加密资产注入 DAT 公司，代币本身的虚假流动性便成了美股市场里的真实流动性。
因此究竟是「提供增长敞口」还是「寻找退出流动性」，还需要投资人谨慎辨别。「很多 DAT 选择在监管缝隙中操作，比如在低门槛交易板挂牌。但这种短期运作很难建立起稳定的信息披露和合规机制，如果不能获得真正的资本溢价，就是在击鼓传花。」
监管也是 DAT 公司面临的风险之一，一旦 SEC 把山寨币等链上资产归类为证券， DAT 的结构便需要大幅调整。但即便如此， Primitive 和 Pantera 们依然认为这是一个更好的战场，「因为美股流动性确实更好，而且上市公司投资人有更多保护，所以对我们来说，现在来做 DAT 投资比做纯 Crypto 的投资在胜率、赔率方面都会更好一些」， Yetta 说道。
美股外的世界，还在角逐「第一个微策略」
美股是最具效率、包容与流动性的资本市场，这是投资人们的共识，想要要复制出下一个微策略，纳斯达克还是最佳场所。但这并不意味着其他资本市场没有机会，在美股以外的世界，大家的目标是成为下一个 Metaplanet 。
过去一年， Metaplanet 股票溢价一路上涨，为投资人带来超过 10 倍的回报。这个「亚洲奇迹」的爆款式成功让更多人看到了区域套利的机会。
亚洲市场是比特币储备的先行者。2023年中，水滴资本与中国太保投资管理（香港）有限公司合作成立太平洋水滴基金，随后入股刚开启比特币购买计划的港股上市公司博雅互动。2024年，微策略股票大幅上涨，水滴更加确认这一行业趋势。目前，水滴已入股 5 家港股上市公司，并计划在年底前入股至少10家。
「很明显，当前美国市场的比特币及主流币储备公司已经非常拥挤，下一步增量更可能来自美国之外的资本市场。」 Nachi 是一名币圈交易员，如今他也参与到储备公司的投资浪潮中来。今年，他参与了比特币储备公司 Nakamoto Holdings 的投资，很快便获得了 10 倍回报。
年初， Nachi 以个人 LP 身份入资 Mythos Venture ，这支基金专做「亚洲比特币储备」，最近一笔投资是泰国上市公司 DV8 ，近期宣布完成 2.41 亿泰铢融资，成东南亚首家比特币储备公司。
此外，他还以个人身份参与了几个其他地区的比特币储备项目投资，金额大多都在 7 位数美元。例如今年4月完成收购的拉美首家比特币储备公司 Oranje ，该项目获得巴西最大商业银行 Ita ú BBA 支持，首轮融资就募到了近4亿美元。
「我们觉得日本、韩国、印度，还有澳大利亚这些市场还有空间，可以做（比特币储备公司）这个事。」入伙 Mythos 后， Nachi 的角色逐渐从 LP 变成了「准 GP 」，与其他成员一起看投资机会。他的任务是寻找对入主收购有兴趣的上市公司，亚洲地区的「壳主」成了 Nachi 最近密集会面的对象。
「争做第一」是在美股以外的资本市场胜出的关键。这既能让团队积累先发优势，也能帮公司抓住更多市场注意力。但这也意味着比特币储备公司叙事的区域套利是一场时间竞速。
在收购环节，壳公司之间的差异极大，一些公司花 500 万美元就能买下，而在泰国 DV8 这个案例中，几个参与方则花费了约2000万美元。
从买壳到上市交易，整个流程一般需要 1 到3个月的时间，其中监管审批效率是最主要变量。然而从发现机会到把事做成，则至少要6个月甚至更久的时间。
DV8 收购前后耗时近一年，直至今年 7 月才正式完成。主导这一收购案的资方是 UTXO Management 与 Sora Venture ，他们也是 Metaplanet 幕后的主要设计师。
近期， Sora 还策划完成了韩国上市软件服务公司 SGA 的收购。「亚洲尤其东南亚资本市场相对封闭，但这里的量其实非常大，只是很多外国投资人不了解这些市场的活跃程度」， Sora Ventures 合伙人 Luke 告诉动察 Beating 。
「现在大家都在抢时间，但在亚洲市场，我认为很少有人能和 Sora 竞争。」在 Luke 看来，当地监管对很多海外资本来说是一大门槛，大部分 VC 并没有完整参与收购及与监管沟通的经验，对亚洲市场其实并不了解。
Sora Ventures 的策略是引入大量本地合作伙伴帮助对接证券交易所和监管机构，以加速项目落地的进程。韩国 SGA 一案中，团队从开始谈到交易最终敲定，只用了不到一个月的时间，创下韩国证券交易所史上最快的收购记录。
公司的融资节奏与市场打法是另一个门槛。「 mNav 是很后期的估值模型，只有在比特币积累到一定数量后才成立。而早期公司在打法和溢价逻辑上都与微策略完全不同。」得益于超级投票权这样的股权结构设计，美股 DAT 公司能够在不断稀释股权的同时保证团队的控制权。
但亚洲上市公司则普遍没有这样的机制，因此团队的可稀释空间相对受限。这意味着团队需要准确把握融资节奏，同时通过主营业务等现金流回购股票进行反向稀释。据了解，泰国 DV8 已获得当地相关牌照，并将很快开展加密货币交易平台业务。
现在， Sora 正在加速敲定一笔台湾市场的收购交易，同时推进在日本的第二家比特币储备公司。今年 5 月，团队已以90%股份入主在美上市的香港奢侈品分销公司 Top Win ，公司也将很快更名为 Asia Strategy 。「我们的目标是在亚洲做出9到10家『 Metaplanet 』，然后把它们整合起来装进到美国上市母公司中，让美股市场的投资人可以通过我们间接地获得亚洲公司的溢价敞口。」
Top Win 参与了 Metaplanet 、恒月控股、 DV8 、 SGA 几家公司的收购，公司近期也即将完成其初始轮融资， Sora Ventures 依旧采取「多玩家 小资金」的模式，总募资额不到 1000 万美元，并有6个月锁定期。
Luke 希望 Top Win 在未来呈现30%控股亚洲公司、60%储备比特币的资本布局，以给投资人讲出一个相对不同的叙事。当然，这一切都只是团队的设想与故事，亚洲市场的溢价是否可持续、美股投资人是否能为亚洲叙事买单，这些都有待市场与时间的验证。
「必须承认，亚洲市场但地板高、上限低，真正想做到一定体量的话，只能是在美股，这里吸引的是全世界的投资人和玩家。」尽管投资人尝试在各国追逐比特币储备叙事的 Alpha ，但所有投资人都有一个共识，即维系一切的 Beta 仍来自美国监管的利好驱动。
「如果比特币国家储备等法案真正落地，美国政府的购买行为会带动其他地区政府与主权基金同步配置，比特币就可能会一直涨下去」， Nachi 说道。
被「币股」拯救的人
与惨淡的加密市场相比，当下的 DAT 赛道显得格外热闹，这股新浪潮不仅抓住了眼球，还似乎给困在币圈的资本带来了一个「逃生」的出口。「现在市值排名前百的加密项目，都在考虑做 DAT 」，一位投资人告诉动察 Beating 。
2024 年底至2025年初，正值多数加密 VC 基金到期，开始新一轮募资的关键节点，然而糟糕的 DPI 数据让许多 LP 望而却步。年初以来，许多加密基金陆续关停。
2022 年以来，加密领域一级市场估值不断膨胀，许多项目在种子轮阶段就能融到上千万美金，但具有实际创新和落地场景的却寥寥无几。随着加密货币 ETF 以及 FinTech Crypto 领域的发展， VC 成了 LP 们配置加密资产的最后选择。
另一边，不断收缩的市场流动性也在给项目的退出增加难度。散户不再为「 VC 币」买单，与此同时，项目还需要为「上所」支付高昂的上币成本。「现在上头部交易平台一般要让出至少5%的代币额度，按一亿美元市值算的话，成本就是 500 万美元。去美股收一家壳公司，也差不多是这个价。」
但美国监管环境的开放，让大家看到了新希望。加密货币储备公司不仅为代币找到了最好的退出通道，也为加密领域吸引机构资金提供了新的故事剧本。
除了币圈 VC ，中游投行也成了这股热潮的受益人。据彭博社报道， DAT 交易占据了许多中游投行经纪人80%的工作时间，且预计该领域的业务到年底前还将增长300%。
现在，行业恨不得把 2 万亿美元的加密货币市场都搬进美股。不到两个月时间，市场上便迸发出数十家 DAT 公司。
按照 Pantera 的设想， DAT 领域将在三到五年内出现重大整合，当下行趋势来临时，无法形成规模效应的小型 DAT 公司将陷入负溢价困境，并被更大的竞争对手以极低价格吞并。「 DAT 是『新型财资模型实验场』，而不是技术创新的中心。最终，只有两到三家公司能存活下来。」
不过现在音乐似乎刚刚奏响， Cosmo 认为距离赛道白热化至少还有 6 个月左右的时间，「最终谁会胜出完全是未知数，我们所做的只能是支持那些我们认为有可能成为未来那『两三家』之一的团队。」