撰文：陀螺财经

美国大搞稳定币，各方人马强势集聚，但第一个吃螃蟹的还是元老 Circle。

就在美东时间 6 月 5 日，继 Coinbase 之后，最受市场瞩目的 IPO 来袭。Circle 将正式成为首个在纽交所上市的稳定币企业，为其 7 年的 IPO 长跑之路划上一个完美的句号。

从最新数据来看，Circle 在纽约证券交易所以每股 31 美元完成 IPO，超出原预期定价区间（24-26 美元），筹资 11 亿美元，股票代码为「CRCL」。由于需求激增，原本计划发行的 2400 万股也扩大至超过 3400 万股。

资本市场的看好不言而喻，而对行业而言，Circle 的上市，也远远不止卖个股票那么简单。

尽管 Circle 在币圈已是耳熟能详，但对于不在圈内的人士，或许还是有点距离。Circle 成立于 2013 年，总部位于波士顿，原是美国一家消费金融创业公司，最初主要提供虚拟货币比特币的储存及国家货币兑换服务，但随着市场的转变，业务一再改变，从加密钱包到交易所，到最后大浪淘沙的核心产品，只有一个 USD Coin (USDC)。作为土生土长的美元稳定币，USDC 合规限制相对较多，相比于全球化突出的 USDT 更受本土人士的青睐。而在稳定币领域，其常年蝉联榜二，目前 USDC 的流通总量约为 610 亿美元，占据市场份额的 27%，仅次于龙头老大 USDT。

仅从发展之路来看，Circle 也算是含着金钥匙出生的资本宠儿。早在 2013 初起步之时就受到 General Catalyst 的青睐，以 900 万美元 A 轮融资创下当时加密货币企业的最高纪录，随后更是吸引高盛、IDG、DCG 等大型资本入局，甚至连中国资本也一度现身，百度风投、光大控股、中金甲子、宜信都曾参与过其的 D 轮融资，当然，由于后续众所周知的监管原因，在 2020 年，Circle 的在华业务主体天津世可科技有限公司被简易注销。颇为有趣的是，在 Circle IPO 消息放出后，中国光大控股股价也 5 天上涨了 44%，算是 Circle 在中国留下的时代的眼泪。

尽管豪华资本保驾护航，但纵观 Circle 的上市之路，却并非一帆风顺。2018 年，在完成 E 轮融资估值达到 30 亿美元之后，Circle 就已有了 IPO 的初步想法，计划以「合规 上市 透明度」突出重围。但预热还没到一年，2019 年猝不及防的市场大跌让 Circle 的估值从 30 亿暴跌至 7.5 亿，IPO 美梦第一次破碎。

2021 年，Circle 重提上市之路，为避免合规性查验，Circle 计划通过 SPAC（特殊目的收购公司）Concord Acquisition Corp 上市，估值 45 亿美元。然而，SEC 在此时出手予以打击，宣布调查 USDC 的证券属性，Circle IPO 无奈再次半路崩殂。

时间又过了 3 年，2024 年 1 月，Circle 在吸取了各方教训后，异常低调的秘密提交了 IPO，以减少监管机构与外界媒体的问询与评论。最后在今年的 4 月 2 日，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，正式启动首次公开募股进程，公司计划在纽约证券交易所挂牌上市。但有趣的是，就在 5 月初，彭博社还表示 Ripple 向 Circle 提出收购请求，最终因出价太低被拒绝。就在之后不久， The Block 也报道，Circle 正在积极寻找与 Coinbase 和 Ripple 对接寻找买家，估值至少为 50 亿美元。由于连续的出售传闻，市场一度猜测，Circle 是两条腿走路，IPO 与出售同时推进，目的是因势利导价高者得。

5 月 27 日，Circle 否认了出售传闻。同一日，Circle 正式向纽约证券交易所提交上市申请。根据当时披露的招股说明书，Circle 发行 2400 万股 A 类股，其中 960 万股由公司发行， 1440 万股来自现有股东出售，预计定价区间为每股 24 至 26 美元，将由摩根大通和花旗担任主承销商。

6 月 5 日，Circle 将正式登陆纽交所，完成其交易首秀。从披露的最新数据来看，Circle 获得了 25 倍的超额认购，最终将发行股数从 3200 万股增至 3400 万股。每股预计定价 31 美元，不仅高于 27-28 美元的预期区间，更是从最初 24-26 美元区间的大幅跃升。按照此价格进行估算，Cirlce 的总估值达到了 62 亿美元，若计入员工持股计划、限制性股票（RSUs）及认股权证等潜在摊薄因素，则全面稀释后估值将约为 72 亿美元。尽管与该公司在 2022 年试想的 90 亿美元相比，仍有较大差距，但从市场来看，在动辄数十亿美元估值的加密领域，即便是目前流动性相对紧张的当下，Circle 的估值也显得较为健康。

招股书的数据也说明了此点。此前提到，Circle 的 USDC 发行规模约为 600 亿美元，相比 1500 亿美元的 USDT 虽有较大差距，但比较第三位不到百亿的规模，占据明显优势。在美国稳定币法案持续推进的背景下，该领域仍有长期的增长空间。

但从商业模式而言，Circle 却存在明显隐患。从收入来看，Circle 在 2024 年的总收入为 16.76 亿美元，同比增长约 16%，其中约 99.1% 收入来源为 USDC 储备资产产生的利息收入，达到 16.61 亿美元，其他收入为 1516.9 万美元。可以看出，无风险息差实际上是 Circle 的核心收入来源，但此点显然是建立在宏观紧缩高利率的背景下，若后续开启降息周期，其收入将受到影响，换而言之，Circle 与系统性周期关联性强，从而存在系统性风险波及的可能。

另一方面，尽管收入达到 16 亿美元，但从披露的净收入而言，Circle 却仅有 1.56 亿美元，中间 14.5 亿美元不翼而飞的原因，恰恰是看似不值一提的发行费用。多数人士会认为，链上大规模发币的成本无限趋近于零，但发币是零成本，在现有生态下，发行却是门技术活，需高度依赖大型交易所的网络效应。分解其发行成本，Coinbase 是最大合作方，仅此一家就刮分了 Circle 9 亿美元的利润，收入占比达到了 Circle 年收入的 54.18%。与从同时，Circle 与币安合作允许 USDC 参与 Binance Launchpool，置换成本是一次性支付 6025 万美元，同时只要币安持有不少于 15 亿美元 USDC，未来两年按其 USDC 托管余额发放月度激励。足以看出，在利润构成中，Circle 的议价权相对不足，利润也因此受到交易所等友商的挤压。

但估值见仁见智，也有人士认为，既然 Coinbase 收入中有 14.6% 来自与 USDC 相关的收益，按照 Coinbase 当前约为 650 亿美元的市值，Circle 的估值至少也应在 100 亿美元之上。实际上，Circle 本身也有此意，在此前被曝出的小道消息中，Circle 与 Coinbase 与 Ripple 磋商时的意向报价为 90-110 亿美元，但两者显然对此表示拒绝。

总体来看，Circle 的估值合理，在此背景下，机构们也争先抛出了橄榄枝。根据美国证券交易委员会的一份文件，Cathie Wood 的 ARK Investment Management 已表示有兴趣购买高达 1.5 亿美元的股票。另一方面，资管巨头贝莱德也计划购入约 10% 的 IPO 股份。需要提醒的是，两者早在今年 3 月就已达成合作，Circle 将其至少 90% 的美元托管储备（不含银行存款）交由贝莱德管理，贝莱德给出的回报是不会发行自有稳定币，此举实际上非常明智，不仅获得了传统机构的有力支持，有利于后续销售渠道的打开，还巧妙地避开了自带流量的传统资管业务竞争的可能。

另一方面，Circle 的上市执念也让市场产生了所谓套现的犹疑，认为 Circle 此举只为让大型资本们从容退出，利好华尔街资本，而非真正造福散户持有者。从目前来看，此点还略显单薄。首先，早在 2018 年，Circle 的估值就达到了 30 亿美元，往后延续的 2021 年 4.4 亿美元的融资也是建立在估值 45 亿美元，可以认为，绝大多数的投资者在投资时的估值就已相对较高，因此目前虽有 72 亿美元的总估值，对长跑多年的早期投资者而言，也并非天价的投资回报。其次，与此前 Coinbase 的直接上市不同，Circle 采取了常规 IPO 的方式，这意味着早期投资者与内部人士在前 180 天内无法抛售持股，起码在短时间内不会由散户去充当退出流动性。从上市前夕的猜测来看，在已然超额认购的背景下，多数行业人士认为 Circle 会有着不错的表现。

无论表现如何，对于 Circle 亦或对于行业，这都是又一件里程碑事件。对于 Circle 而言，上市不仅解决了资金压力，还使其正式跻身资本牌局，为日后的运营与发展创造了核心驱动，进一步实现全球化扩张，也使之成功从长期可预见的美国稳定币格局中抢占生态位，率先获得周期性利好。

对于行业而言，影响则更为深远。看似是一个稳定币企业的上市，实则是美国响应优先策略的集中体现。纵观所有稳定币发行商，Circle 的合规性最为突出，从其此前可获得纽约州的 BitLicense 即可窥见一斑。以此为标准，在本次上市后，USDC 有望成为首个符合美国稳定币法案要求的稳定币，并进一步成为法币与稳定币的硬承兑样本，以此构建稳定币的合规流通机制。在此背景下，合规稳定币将正式接入银行与华尔街体系，美元稳定币成为联通全球加密领域的核心承载，这也正是美国推进稳定币法案的初衷，美元将作为定海神针贯穿传统金融与加密金融体系，再度在全球范围内重塑美元霸权。而长期来看，随着稳定币的持续发展，跨境支付脱离银行账户体系、依托稳定币实现清算成为可能，此举甚至会潜在影响到全球现有的清算体系。

此外，也有分析人士认为，Circle 的上市对于 Defi 市场也起到了刺激作用。随着 Circle 的估值上涨，与稳定币密切相关的业务或是项目也有希望获得增长。换而言之，Circle 或会成为 Defi 领域的估值锚。

理论意义是主观产物，市场的态度才是根本，是真有价值还是资本套现，上市首日，Circle 的曲线才能说明一切。