整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：

• Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人

• Robert Leshner，Superstate CEO & 联创

• Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人

• Tom Schmidt，Dragonfly 普通合伙人

播客源：Unchained

原标题：Exchange War Erupts: Hyperliquid vs. Binance & OKX - The Chopping Block

本期亮点

• Hyperliquid 的 JELLYJELLY 危机 – 一家备受瞩目的 DeFi 项目如何因采用虚假预言机价格自救金库，最终失去了市场的信任。

• 交易所竞争升级 – Binance 和 OKX 上架 JELLYJELLY 永续合约的举动，被解读为对 Hyperliquid 的一次精准打击。

• 去中心化交易所真的是去中心化吗？ – Hyperliquid 事件揭示了所谓「去中心化」的表演背后，验证者权力集中带来的问题。

• DNA 上链：区块链版 2 3a ndMe – Say Foundation 提议通过代币门槛来保护基因数据；这究竟是隐私保护的创新，还是一种反乌托邦式的设想？

• 去中心化科学 (DeSci) 的骗局 – Tarun 再次批评 DeSci 的理念，并阐述为何将基因数据上链的风险比 meme coin 更加严重。

• 稳定币监管之争 – 《稳定法案》和《天才法案》在华盛顿展开较量，究竟谁能占据上风？

• 稳定币作为窄银行的可能性 – 加密货币的崛起或许会迫使美联储接受一个他们抗拒了 20 年的金融理念。

• HLP 存款的未来赌局 – 主持人以真钱打赌，Hyperliquid 崩盘后，其存款量究竟会回升还是继续下降。

• Memecoin 和 Olympus 的新动向 – 那些曾经的「抢劫者」是否正在悄悄地从破碎的金库中赚取收益？

• Tarun 的失败排行榜 – 为什么 JELLYJELLY 的失败比 MobileCoin 更糟糕，但至少它符合 Hyperliquid 的品牌定位。

Hyperliquid 事件展开

Haseeb：

本周最大的故事之一就是在 Hyperliquid 上发生的戏剧。对于那些不熟悉的人，Hyperliquid 是一个新的热门 DEX，现在是按整体交易量计算的第一 DEX。它们进行了大规模的空投，因其空投的规模和公平启动的方式而受到加密散户投资者的喜爱。

最近几天，Hyperliquid 遭遇了一次大规模的攻击，围绕一个 memecoin——JellyJelly，这是一个流动性非常低的且已过巅峰期的 memecoin，但被 Hyperliquid 列为合约交易品种。有一位交易者在 JellyJelly 上开了价值 800 万美元的空头，这相当于当时 Jelly 流通市值的 50% ，是一个非常大的空头头寸。接下来，这位交易者抬高了 Jelly 的现货价格，导致自己被强制平仓。

那么，交易者为什么要这样做呢？为什么要强迫自己被平仓？

在 Hyperliquid 上，当一个头寸无法以正常方式被平仓时，HLP（Hyperliquid 的众筹做市商）将接手该头寸，并尝试以有序的方式平仓。HLP 的存在对 Hyperliquid 的流动性至关重要，它总是为交易者提供流动性。然而，由于这次头寸规模巨大，HLP 被迫做空 Jelly，但市场上无人愿意接手这个空头头寸，最终导致了所谓的「空头挤压」。

这个空头挤压并不仅仅是散户投资者的恶作剧。实际上，OKX 和 Binance 两大交易所也间接卷入其中。当市场意识到 Hyperliquid 或其 HLP 正在大规模做空 Jelly 时，OKX 和 Binance 宣布将在 24 小时内上线 JellyJelly 的合约交易。

几乎所有人都认为，「这就是交易所之间的战争。」CZ 和 OKX 的老板已经将枪口对准了 Hyperliquid，这是打击他们的机会。

Hyperliquid 的验证者投票决定将 JellyJelly 下架，并通过人为调整预言机价格的方式，以低于市场价格的水平强制平仓了该头寸。

Haseeb：

Hyperliquid 的这一决定引发了广泛争议。他们认为，与其让平台或 HLP 持有者承担损失，不如通过人为干预将价格锁定在一个虚假的低价，以确保 HLP 用户的利益不受损害。然而，这一举措使 Hyperliquid 的代币价格大幅下跌，从约 21 美元跌至 15 美元，单日跌幅接近 25% 。

这一事件引发了两个核心问题：首先，Hyperliquid 在这种情况下的应对是否合理？他们的机制设计是否存在根本缺陷？其次，这是否暴露了 Hyperliquid 的去中心化程度并不像其宣传的那样高？这些问题引发了业内的激烈讨论，一些中心化交易所（如 Bitget）公开批评 Hyperliquid 的做法不公平。去中心化交易所之间的竞争也因此愈发激烈，DeFi 领域似乎正在经历一次重要的分水岭时刻。

那么，你怎么看待这次 HLP 事件呢？

Tarun：

我认为，这次事件确实暴露了协议设计中的一些缺陷。就像自动做市商（AMM，Automated Market Maker）一样，AMM 的机制并不允许拒绝订单。例如，初始的 Unicorn v2 和 v3 在这一点上都没有灵活性，你无法选择接受或拒绝特定订单。这种问题同样存在于 Hyperliquid 的流动性池中。

Hyperliquid 的 HLP 机制与其他平台（如 GMX 的 GOP 和 Jupiter 的 JLP）有所不同。HLP 的运作逻辑是，用户存入以太币（ETH），平台会将这些 ETH 分配到多个资产中进行做市。例如，可能用 1% 的 ETH 做市 JellyJelly， 90% 用于以太坊，剩余部分用于比特币。这些资产分配由链外算法决定，用户需要信任 Hyperliquid 团队的资产配置能力。

显然，他们在机制设计上犯了一些错误，比如没有设置头寸限制、未平仓合约上限等。如果有这些限制，问题本可以在不需要紧急干预的情况下得到缓解。Hyperliquid 已表示会对这些机制进行修复，包括增加未平仓合约限制和集中度限制等。

这正是为什么我在描述这个问题时提到，那些不区分订单类型的流动性池存在一定的局限性。在当前机制下，HLP 无法选择性地处理订单，也就是说，它无法拒绝某些订单，而只接受特定类型的订单。如果 HLP 能够区分第三方强制平仓的头寸，市场就可以根据这些头寸的实际价值进行定价，而 HLP 就不必承担不必要的损失。然而，目前的设计使得 HLP 自动与这些头寸进行交易，这种模式类似于 Unicorn 池的运作方式。因此，他们在策略设计上缺乏足够的限制。这些策略实际上是由 Hyperliquid 团队在链外运行的，而不是在链上公开透明地执行。

我并不清楚他们的代码具体实现是什么样的，因为大部分代码并未开源。虽然我可以运行一个节点，但只能获得二进制文件，无法查看源代码。此外，系统的许多设置也不够清晰透明。这次事件清楚地表明，他们在策略限制方面存在明显的缺陷。我认为这是他们承认需要优先修复的问题。但从市场的角度来看，这也说明了拥有更开放策略的价值，而不是像现在这样完全封闭。因为目前来看，HLP 的运作机制对外几乎没有透明度。

作为 HLP 的存款方，你实际上并不知道 HLP 是否有明确的风险限制，例如是否会自动承担整个流动性池的头寸风险。你也无法确定他们是否会像这次事件中那样，通过人为调整预言机价格来干预市场。尽管文档中提到了一些相关内容，但由于代码未开源，用户无法验证这些机制的真实运行情况。即使代码不开源，也缺乏其他可验证的证明来确认其行为。

我认为，Hyperliquid 提供的机制保证，与用户在其他协议中期望的透明度存在差异。在其他协议中，用户可以清晰地了解策略的运行逻辑，尽管这种透明度可能需要在效率和灵活性上做出一定妥协。而 Hyperliquid 的策略并不公开，这确实提高了资本的使用效率，但也削弱了用户的信任感。这种权衡并非完全错误，但显然在某些决策上，他们做出了不够理想的选择。不过，这些问题是可以理解的，也是可以修复的。

救市决策的争议

Haseeb：

救助 HLP 存款者是否合理？显然，HLP 在这次事件中可能面临巨大损失。你认为这是一个错误的决策吗？

Robert：

我认为这是一个错误，坦率地说。在平台的风险参数失控后试图解决市场问题是一回事，但通过人为干预以让 HLP 池获利的方式平仓，这就显得不合适了。因为在合约市场中，一方的获利通常意味着另一方的亏损。在这种情况下，Hyperliquid 团队和验证者似乎错误地选择了谁是赢家，谁是输家。

HLP 流动性提供者本应承担风险。如果清算成功，他们会获利；如果失败，他们就得接受亏损。而这次的平仓操作却让 HLP 获利，这也意味着其他市场参与者遭受了损失。我认为这违背了市场的公平原则。如果他们非要干预价格，那么至少不应该选择对自己有利的价格。更令人困惑的是，他们选择的价格甚至低于事件开始时的市场价格，显然是为了让自己成为赢家。

Tom：

我同意。这种行为还导致了 HLP 作为产品与 Hyperliquid 整个平台之间的关系变得微妙。HLP 只是其中一个资金池，用户还可以选择其他资金池并运行不同的链下策略。HLP 的定位是 Hyperliquid 的「官方资金池」，但理论上任何人都可以创建资金池。因此，大多数人不会假设 HLP 会享有任何特殊待遇。然而，这次事件却让人觉得 HLP 获得了某种优待。

有些人将此事件与传统合约交易所的「损失社会化」或「自动去杠杆化」机制进行比较，但这两者并不相同。在传统机制中，当市场整体低于保证金水平时，交易所会冻结头寸，将损失均摊到保险基金中。而这次事件中，HLP 的亏损状态仅仅通过人为干预得到了弥补，Hyperliquid 本身并未面临违约风险。这让人质疑，为什么 HLP 能作为交易所的优先流动性提供者？如果 HLP 操作失败，为什么会得到救助？

Robert：

而且竟然是以盈利的方式救助的，这太疯狂了。

Tarun：

确实如此。而且更讽刺的是，HLP 的持有者通过治理投票决定了这次救助的价格，也就是间接给自己带来了利润。

Robert：

能详细说明一下吗？HLP 持有者是如何参与到 Hyperliquid 验证过程中的？

Tom：

HLP 持有者可以将投票权委托给一个验证者，但有些验证者需要经过 KYC，所以机制有点复杂。

Tarun：

验证者控制着预言机的价格，因此通过治理投票决定了预言机的价格调整。换句话说，HLP 持有者实际上是通过治理间接参与了投票。

Haseeb：

是的，这一点受到了很多批评。因为 Hyperliquid 基金会掌握了 HYPE 代币的绝对多数投票权，因此在这种情况下，HYPE 持有者通过委托迅速完成了投票。然而，这整个过程仅用了两分钟，从投票开始到结束，所谓的选民几乎没有真正的发言权。

Robert：

关于其他交易所上线合约是否会对 Hyperliquid 产生影响，我仍然有些困惑。合约市场和现货市场是相对独立的交易场所。即便 Binance 上的 JellyJelly 合约需求增加，也未必会直接改变 Hyperliquid 或现货市场的价格，因为现货价格是由指数控制的，这也决定了 Hyperliquid 的资金费率。那么，这种影响的具体机制是什么？

Haseeb：

首先，如果 Binance 想要上线现货市场，他们需要采购实际的现货库存，这需要更长的时间来完成。但上线合约市场比现货市场更快，因为合约市场不需要实际的现货库存。只要有足够的需求，用户就可以开始交易合约，而无需立即调整现货价格。

Robert：

每个多头都对应有一个空头，而每个多头都有一个空头。

Haseeb：

没错。但从结构上讲，启动合约市场更简单。如果你说，「嘿，我想尽快打击这些家伙，而时间有限。」那么最快的方法显然是合约，而不是现货。

启动合约市场的目的是让更多人参与到空头挤压中。如果 Hyperliquid 正在经历空头挤压，那么合约市场的开放会加剧这一趋势。

Tarun：

这主要取决于资金费率的动态变化。在这次事件中，资金费率在短时间内飙升了 300% ，导致市场极度不稳定。

OKX 和 Binance 加入

Haseeb：

资金费率飙升了数百个百分点。这是一场非常激烈的空头挤压，所以市场预计这件事情会很快平息。我猜测 Binance 和 OKX 可能会在一两周内下架 JellyJelly 合约，因为显然市场对这种产品并没有真正的需求。

Tarun：

没有人会真的需要 JellyJelly。

Haseeb：

不过，我觉得有趣的是，这次事件的机制可能让人难以理解，尤其是如果你对合约市场、流动性提供者和 HLP 的运作不太熟悉的话。我们不妨先简化一下。事情的本质是，Hyperliquid 陷入了一个高风险的头寸，而 Binance 和 OKX 则试图通过市场操作进一步削弱 Hyperliquid 的地位。更具体地说，他们的目标是迫使 HLP，而不是 Hyperliquid 本身，陷入资不抵债的境地。

这种行为非常激进，对吧？有人将这次事件与之前 CZ 对 FTX 的做法相提并论，但我并不认为两者是类似的。因为 CZ 当时并没有理由相信，通过抛售 FTT 会直接导致 FTX 破产。如果我们回顾比特币黑客事件，当时 Binance 和 Bitget 实际上还借出以太币帮助 Bybit 弥补亏空，维持其运营。因此，他们在那次事件中的行为与现在对待 Hyperliquid 的方式完全不同。我目前没有一个很好的理论来解释 Binance 和 OKX 为什么会采取这样的策略。

Hyperliquid 的行为隐含地传递了一个信号，那就是 HLP 有某种保护机制。如果 HLP 的亏损过大，Hyperliquid 会主动介入保护它。从市场反应来看，Hyperliquid 的价格对 HLP 的情况变化非常敏感，这让我感到困惑。我很好奇 HLP 和 Hyperliquid 的价值之间到底有什么联系。也许我遗漏了一些关于 HLP 经济模型的关键点。

Tarun：

事实上，HLP 并没有一个明确的经济模型。它更像是一个单纯的流动性提供者，与 Hyperliquid 的核心机制关系并不紧密。但我觉得奇怪的是，我更倾向于把 HLP 池看作是一种债务工具，因为它通过向存款人募集资金来进行操作。

Haseeb：

我认为这更像是股权，而不是债务。

Tarun：

不，HYPE 才是股权。这才是令人困惑的地方。

Haseeb：

我的意思是，从市场运作的角度来看，HLP 的投资者实际上获得了所有的利润。所以它更像是股权，而不是债务。

Robert：

某种程度上确实如此。做市商使用用户存入的 USDC 在不同市场进行交易。

Haseeb：

而且用户最终会获得所有的收益，所以这并不像传统意义上的债务。

Tom：

我认为 HYPE 代币价格下跌的主要原因是，这次事件让人们对交易所的未来产生了不确定性。毕竟，如果一个交易所有特权流动性提供者，并且这些提供者永远不会承担亏损，那么为什么其他人还要在这个平台上交易呢？这其实是所有拥有内部做市商的交易所都会面临的问题：这些特权到底有多大？

Tarun：

有一种比较悲观的观点是，HLP 的大部分流动性实际上来自 Hyperliquid 团队自己。所以他们不愿意承担这部分损失。

还有另一个原因可以把 HLP 看作是债务工具，那就是它从存款人那里获取资金，并将这些资金用于各个市场的做市活动。从某种意义上说，它在扮演一种「地方贷款人」的角色。与此类似，像 Jupiter 和 GLP 这样的协议明确是借贷协议，它们通过这种方式收取费用。而 HLP 则是通过费用和价差来盈利。如果 HLP 违约，比如在这种情况下，那么存款人会拥有优先索赔权。

所以我认为 HLP 更像是债务持有人，而 HYPE 才是真正的股权工具。因为 HYPE 是能够控制预言机等关键机制的核心资产，而这种控制权才是股权的本质。

FTX 时刻？

Haseeb：

Hyperliquid 更像是一个交易所，而 HLP 是交易所用于市场操作的工具。可以把 HLP 看作市场操作的股权，而 HYPE 则是交易所本身的股权。

Robert：

我其实觉得我们应该在 FTX 事件后吸取教训，交易所和类似对冲基金的实体（比如那些在交易所内部进行专有做市交易的团队）应该完全分开。这样才能避免利益冲突，对吧？

Tarun：

值得一提的是，Hyperliquid 的机制与 FTX 有很大的不同。在 Hyperliquid 上，我可以随时查看 HYPE 和 HLP 的每一笔交易，并随时提取资金。这种透明性使得它更容易被监督。我同意这一点，我并不认为 Hyperliquid 的做法在原则上是错误的。

Haseeb：

如果交易所对某个做市商提供了保护，明确表示这个做市商不会亏损，那么交易所和做市商实际上已经绑定在一起了。这就像交易所团队本身在运营这个做市商。如果你不相信这个团队能够很好地运营做市商，那就不要投资于这个做市商的股权。

Tom：

但问题是，这种情况是如何呈现的呢？比如说，「我们有一个资金池可以启动，这里还有另一个做市商可以投资。」表面上看，这似乎是一个开放的选择，但实际上，这只是一个独特的做市商。

Tarun：

这确实是一个独特的情况。如果你看看其他做市商，比如 Seafood，他总是在亏钱。我不明白为什么人们还愿意给他资金。他过去的记录显示亏损非常严重。

他的资金池确实很有趣。但我的观点是，这些资金池中已经存在逆向选择的问题。直到这次事件发生之前，人们才真正意识到 HLP 和 Hyperliquid 是紧密联系在一起的，而现在这种联系变得更加明显。

Robert：

我认为在此事件之前，它们就没有分开。Hyperliquid 团队在运营一个主要的做市商，而这个做市商是平台上的核心做市商。虽然经济利益归用户所有，但交易所的所有者实际上在运营这个主要做市商，同时也控制着清算机制。

Haseeb：

没错，Hyperliquid 和清算机制的联系确实让他们处于某种特权地位。但另一方面，这也让他们不得不承担其他做市商可能不愿意承担的高风险头寸。

Robert：

类似 Alameda 的情况，无论他们是否愿意，都不得不承担 FTX 上所有糟糕的头寸，包括一些高风险资产。这最终导致了交易所的崩溃。虽然他们被迫承担这些风险，但这在某种程度上也是一种责任。

Haseeb：

从理论上讲，这种安排的合理性在于，即使 HLP 的资金被清算到零，Hyperliquid 依然可以继续运营。这才是理想的设计。如果所有的机制都混合在一起，那么整个系统的设计就变得不合理了。

Tarun：

从感官上来说，我觉得被 MobileCoin 击垮的感觉比被 JellyJelly 击垮要好。 MobileCoin 至少试图成为一个真正的项目，而 JellyJelly 更像是一个风险投资者的笑话。

Haseeb：

在这次事件之后，大家可能会认为 HLP 和 Hyperliquid 是紧密相连的。这可能会导致第三方做市商或流动性提供者减少在 Hyperliquid 上的活动，因为他们意识到自己并没有与 HLP 处于同一竞争水平。

Tarun：

公平地说，我已经观察到很多做市商的参与在减少。这种现象并不是新的，但现在他们有了更明确的理由减少活动。

Haseeb：

另一方面，你可能会看到更多的资本流入 HLP，因为人们现在意识到协议可能会保护他们的投资。

Tarun：

我们可以用 DeFi AMA 当作一个基准。

Haseeb：

它会上升还是会下降？目前来看，它已经下跌了。

Tarun：

昨天的存款额是 185 万美元，三天前是 296 万美元，而 3 月 24 日是 300 万美元。我认为这是一个很好的基准时间。现在降到了 185 万美元。我认为有两种可能性。一种是像 Haseeb 所说的那样，因为被视为类似保险的产品，所以资金会流入；另一种是由于信心的下降，交易所的费用可能会减少。我不确定哪一种会占据主导。

Robert：

我认为风险已经增加。如果事件足够严重，平台可能会介入并关闭市场，设定一个解决价格，使 HLP 不会亏损。我们刚刚在 JellyJelly 事件中看到了这种情况。这确实是一种保护措施，但也暴露了 Hyperliquid 的机制在小型资产上的脆弱性。这种攻击再次发生的可能性至少增加了一个数量级。

Haseeb：

我完全不同意。但现在没有人会再尝试这个了。

Tom：

当然，HLP 在交易所中的策略显然也在发生变化，以减少风险。所以，这并不是说这些事件完全独立。

Robert：

但这也不是孤立事件。两周前，比特币市场上发生了类似的攻击，那是一个非常大的资产。确切的攻击参数在两周前就已经发生了。

2 3a ndMe 和 SEI 的未来

Haseeb：

让我们谈谈 DeSci，最近在 DeSci 领域有一则重磅新闻，SEI 协议，这是一条高性能的 Layer 1 EVM 链，宣布他们正在进行一项迄今为止最大胆的 DeFi 投资。

SEI 基金会计划收购 2 3a ndMe，这是一家最近申请破产的基因公司。他们承诺保护 1500 万美国人的基因隐私，并确保这些数据在未来几代人的安全。他们计划将 2 3a ndMe 的数据迁移到 SEI 链上，通过区块链的加密技术将数据所有权还给用户，让用户决定如何货币化自己的数据，并分享收益。这不仅仅是拯救一家企业，而是构建一个未来，让用户对最私密的数据仍然拥有掌控权。

Tarun：

SEI 的团队中有没有人真正了解隐私保护技术？我很怀疑。如果你告诉我这个团队中有隐私保护领域的专家，那我会觉得更有意义。但目前看起来，这只是一个想要花费大量区块链资金的团队，他们的做法甚至比那些单纯为了收购的公司还要糟糕。

Haseeb：

如果他们能正确地实现这一目标，你会支持吗？也许你可以成为他们的顾问，提供一些专业建议。

Tarun：

如果要做这件事，目前其他竞标者大多是计算生物学公司，比如 AI 药物研发公司。他们的目标是将 2 3a ndMe 的数据用于训练 AI 模型。这件事之所以引发争议，是因为许多用户担心自己的数据被滥用。比如，八年前我购买了 2 3a ndMe 的服务，当时他们的隐私政策承诺不会与第三方分享数据，但现在公司破产了，这些数据可能会被用来开发药物，而我并没有同意这样的用途。这种担忧是可以理解的。所以这里的核心问题有两个：一是隐私保护，二是数据货币化的方式。

人们关心的主要是服务条款或隐私方面，货币化方面。所有试图收购公司的人的目标之一是纯粹的货币化，像这些计算生物药物发现公司。然后还有一些像非营利组织的人试图竞标，当然还有 DeFi 世界的参与者。

如果区块链真的能在数据货币化方面带来突破，那可能会像 2017 年的 ICO 热潮一样，但我怀疑它会再次失败。如果他们能真正找到一种既保护隐私又能实现数据货币化的方式，那倒是值得期待。但目前来看，仅仅宣称「让用户拥有自己的数据」并不够，因为到目前为止，我还没见过成功的例子。这让我想起 Tom 之前的抱怨，人们抱怨工作室没有通过区块链货币化内容，但这根本不是问题的核心。

Tom：

确实如此。而且我很好奇他们如何完成收购，据我所知， 2 3a ndMe 还有 2 亿美元的债务。除非他们设计了非常复杂的融资结构，或者用 SEI 代币吸引投资者。

Tarun：

问题在于，其他竞标者大多是一些大型公司，而 SEI 的胜算似乎不高。不过，从情感上来说，很多人希望公司能有一个更好的归宿，而不是被数据货币化的竞标者收购。如果 SEI 能提出一个保留原始服务条款并保护隐私的计划，那我觉得他们可以尝试。然而，这也意味着他们需要依赖验证者的支持，因为他们实际上是在借用验证者未来的收益。

Robert：

从宏观来看，目前这些数据都存储在一家破产公司的数据库中。通常来说，把数据迁移到区块链上并不会比现有方式更安全。事实上，这可能会增加数据泄露的风险。当然，这取决于所采用的安全措施，比如加密技术、零知识证明 (ZK) 等。但总体来看，我不认为这能显著改善隐私或安全性。

Haseeb：

假设按照 Tarun 的说法，现在的情况是某公司收购了这个数据库，然后随意处理这些数据。这种情况显然不是我们希望看到的，但理论上确实存在这种风险。我对「数据所有权」的概念一直持怀疑态度。比如，有人提议将数据加密后放到区块链上，并通过解密密钥授权他人使用数据。但我从未见过这种方法能真正解决问题。

Tarun：

这也正是我担心的。如果区块链从业者对隐私保护技术缺乏了解，试图处理这类问题，往往会适得其反。比如，他们可能花光所有资金，却因操作失误泄露数据。更糟糕的是，这些数据或许会被某些国家用于开发生物武器。

我更倾向于那些专注于底层加密技术的团队来做这个事情，比如研究零知识证明或同态加密的团队。但即使是这些团队，他们可能也不擅长将技术大规模商业化。

Haseeb：

自从你宣布对 DeSci 开战以来，已经过去三个月了，进展如何？

Tarun：

说实话，我已经放弃了。比如 Bio Protocol，现在几乎销声匿迹了。我觉得大家都意识到，这些项目大多是骗局。

我的观点是，DeSci 热潮本质上是包装更好的 meme 币。它换了一种品牌，吸引那些对传统 meme 币感到厌恶的人。这些人其实仍然是追逐潮流的投机者。DeSci 的运作方式更像是捐款给非营利组织，但缺乏验证其公益性的机制。

稳定币立法：Genius Act 与 Stable Act

Haseeb：

现在国会正在推进一项新的稳定币法案。在此之前，我们提到过 Kirsten Gillibrand 提出的 Genius Act，现在又有一个在众议院提出的法案，叫 Stable Act，由 French Hill 提出。

Robert：

这两个名字听起来就像「稳定」和「天才」的组合，有点像「稳定天才」，你不觉得吗？可能这就是它的灵感来源，就像是在引用特朗普的「稳定天才」言论。

Haseeb：

新法案叫 Stable Act。为了更清楚地对比 Genius Act 和 Stable Act，它们之间的主要区别在于：Genius Act 更加友好于行业发展。它允许银行和非银行机构发行稳定币，并且州监管机构也可以参与监管，而不仅仅是联邦机构。它还支持互操作性，并允许在某些情况下支付收益，整体上更鼓励稳定币的创新和增长。

相比之下，Stable Act 更为严格。它规定只有银行或获批的银行子公司才能发行稳定币，并且必须接受美联储的直接监管。此外，它对储备资产的类型限制更多，不允许支付收益，并对算法稳定币实施两年的禁令，虽然现有的稳定币会有过渡期。

Robert，你最近在华盛顿 DC 参与了一些关于稳定币立法的游说活动。你觉得这项法案的接受度如何？

Robert：

我刚好在周二和周三去了华盛顿 DC，和大约 15 位众议院成员会面。显然，大家最关注的话题就是稳定币立法。

Robert：

我觉得双方都对制定有利于加密行业的立法表现出极大的兴趣，而且没有太多争议。稳定币立法是目前最紧迫的议题，因为双方都认识到需要为稳定币的运行建立法律框架。这项立法相对简单，所以它可能会成为第一部主要的加密立法。虽然众议院和参议院之间还有一些分歧需要解决，但总体上我认为这些分歧不会成为障碍。稳定币立法之后可能会有更多关于市场结构的讨论，但目前的焦点还是在稳定币本身。

与此同时，也有许多关于稳定币立法通过后可能引发的市场变化的讨论。总体来看，业界普遍认为，这项立法将为未来的市场结构奠定基础。尽管这一目标可能尚需时日，但当前的讨论和关注点几乎全部集中在稳定币立法本身。

需要补充的是，我在与一些倾向支持加密货币的议员交流时，感受到他们对稳定币立法的高度认可。虽然这可能带有一定的视角偏差，但总体来看，众议院和参议院之间的分歧预计能够顺利调和，立法的推进前景十分乐观。

稳定币会成为加密世界的「特洛伊木马」吗？

Tarun：

我最早是在 2009 年听说「窄银行 (Narrow Bank)」这个概念。当时很多人都在讨论窄银行立法。虽然这让我显得有点老派，但那个时候大家都在探讨这种模式：你是否应该有一种限制严格的银行，它只能提供非常基础的收益类型。

Haseeb：

你能解释一下什么是窄银行吗？

Tarun：

窄银行的定义随着时间有所演变，但核心思想是让银行变得简单化。特别是在金融危机之后，有人提出，银行是否应该受到更严格的监管，比如限制它们参与交易或其他复杂活动？或者是否可以创建一种只提供基础服务的银行，比如存款和贷款，而不涉及其他复杂业务？有趣的是，许多早期的金融科技应用，在某种程度上就像是「伪窄银行」。它们允许用户存款，但几乎没有收益产品。用户可能通过这些平台间接购买国债，或者像 Square 那样提供比特币服务，但这些平台本身并不参与复杂的投资活动，比如自营交易或债券组合投资。

从某种意义上说，许多关于稳定币的法案让我想起了窄银行的概念。稳定币本身没有收益，而其背后的银行执照使用方式让我觉得非常有趣。这种窄银行的想法从首次提出到现在已经快 20 年了，而如今通过区块链技术终于得以实现。我觉得历史在重演，只是节奏非常缓慢。毕竟，美国曾有长达十年的时间没有新银行成立，也没有新的银行执照发放。

Robert：

我的理解是，窄银行的核心在于将所有存款都存放在美联储的折扣窗口，保持 100% 的流动性。这样一来，银行无需投资分析师或贷款专员，所有存款都交给美联储赚取利率，然后扣除一定费用后支付给存款者。从某种意义上说，这基本上就是美联储的一个分支机构。

这种模式是一种全储备银行，具备 100% 的流动性，无需担心流动性风险。理论上，只需要十几名员工就可以管理一个规模庞大的银行体系。但人们反对窄银行的原因在于，它会与现有的商业银行竞争。商业银行通过贷款扩展货币供应，而窄银行只是将资金存放在美联储，这会减少抵押贷款等优质资产的流动性。

Haseeb：

我认为美联储拒绝窄银行的原因是，它削弱了美联储直接干预货币供应的能力。虽然抵押贷款仍然可以由私人放贷者提供，但一旦市场完全转向私人放贷，美联储将失去对货币供应扩张的直接控制权。

Robert：

从另一个角度看，美联储可能反而获得了更多干预能力，因为隔夜利率的调整会影响所有市场主体。

Haseeb：

如果还存在储备比例的话，确实如此。储备比例是第二个杠杆，这是一个非常强大的杠杆，可以瞬间改变货币供应。提高利率或降低利率显然是有零下限的，虽然，技术上你可以突破，但美国不会进入负利率。但这只是一个更慢的机制，进入市场，现在作为银行，你可以利用储备中的一切去进行投资，这种变化会更快。

Robert：

这让我想起了 Genius Act。Tarun 说稳定币像窄银行，但我觉得它们并不完全相同。

Haseeb：

我认为他在说的是 Stable Act，特别是因为它不允许收益。为什么在 Stable Act 中不允许收益？大概是因为他们不想让它与商业银行竞争。

Robert：

Tarun 的意思可能是，这种限制让稳定币更像窄银行。但窄银行的核心是，它允许支付完全流动的利息。

Haseeb：

所以，如果收益不被禁止，你可以用稳定币创建一个窄银行。所以在 Stable Act 下，你无法真正创建一个与商业银行竞争的窄银行。但在 Genius Act 下，你基本上可以有一个稳定币，只持有国债，并返还所有的国债收益减去 20 个基点或其他收益，这最终会成为一个非常简单的商业模式。

你可以说这就是 Tether 的模式，显然他们不支付收益，但如果他们支付，那将是一个令人难以置信的商业模式。它的劳动效率非常高，他们有大约 90 名员工，管理着超过 1000 亿美元的资产。所以这是一项相当不错的业务。

Haseeb：

我觉得这个观点很有道理。稳定币或许是以更容易接受的方式重新引入窄银行概念，同时还能带来地缘政治优势。相比之下，窄银行只会对商业银行造成冲击，却无法对美元国际化带来任何帮助。稳定币的优势在于，即使它与商业银行竞争，它也能通过国际化扩大美元的整体市场规模。而窄银行无法做到这一点，因为它们在商业银行和窄银行之间是零和博弈。从政策角度看，这就是为什么稳定币可能更受青睐的原因。但我也同意你的观点，Tarun，当中央银行家或银行高管审视这个问题时，他们可能会倾向于让银行执照持有者垄断稳定币的发行。这其实是「监管捕获」的一种体现，即通过限制市场参与者来保护既有利益。

Robert：

你对最终法案的看法是什么？你认为它会更像 Genius Act 还是更像 Stable Act，限制更少还是更严格？

Robert：

我认为在除收益方面之外，它将会更不严格。我认为目前的商业银行部门不希望看到稳定币上有收益。

Haseeb：

这让我想到银行业的一些奇怪现象。比如，我的 Chase 银行账户，为什么我的现金不能自动转入货币市场账户赚取收益，而必须依赖我主动去操作？如果银行能自动完成这些操作就好了。但事实上，很多人不会主动操作，导致现金闲置在那里。这种现象其实很普遍，虽然用户可以通过一个按钮将资金转入货币市场账户，但很多人就是不去点。因此，券商通过这种懒惰赚了不少钱。

Robert：

券商的主要收入来源之一就是利息差。

Tom：

我听说过 FTC 曾对花旗银行进行调查，因为他们推出了两种几乎相同的储蓄产品，但其中一种的利率较低。这说明银行通过信息不对称获利，而稳定币在某些方面规避了这种问题。

Robert：

你无法轻易降低新客户的利率，但你可以推出第二种产品，而所有旧客户仍然保持在没有上升的利率上。

Haseeb：

但讽刺的是，如果你将这视为现金账户，稳定币，即使你没有获得收益，比如说在 Tether 或 USDC 上没有获得收益，单纯在市场上借贷也能给你带来相当高的收益。

Tom：

目前市场借贷的收益率在 5% 到 6% 之间。窄银行的优势在于用户可以自由选择自己的风险配置，而不是由银行替你做决定。比如，你可以选择投向私人信贷或代币化的国债，而不是被银行捆绑在一起。如果用户愿意，他们可以自己去操作。

Haseeb：

这确实很合理。如果稳定币真的从银行系统中抽走了存款，我猜这可能是因为它能让用户的现金无论多懒惰都能产生收益。