作者：Chetanya，The Spartan Group研究员；翻译：金色财经xiaozou

Ethena Labs是稳定币这一高利润领域里增长最快的参与者——从Tether和Maker等的收益暴涨中就可以看出。

我是非法币支持的稳定币的忠实支持者，能够解决稳定币三难困境的项目将坐拥巨大的市场机会。

USDe的TVL飙升至23亿美元。Ethena迅速成为收益最高的DeFi协议，仅次于ETH和MKR。

有趣的是，在最近的杠杆热潮之后，其TVL弹性，以及该协议对赎回和USEe挂钩的完美管理让我大吃一惊。这将提振市场对该产品的信心，并在市场反弹时吸引大量USDe持有者。

1、看好USDe

 sUSDe提供了一种可扩展的方式，可以获得两位数的市场中性回报，使其成为USDT/USDC的有效替代选择。正如Anchor协议在上一轮周期（ATH TVL：180亿美元）所显示的那样，对稳定回报的需求是非常大的。我希望交易员、交易所、基金等在逐步部署资金的同时，保有一部分USDe稳定币。

Seraphim和他的团队将USDe迅速集成到大型DeFi协议中，包括Frax Finance、Pendle、Morpho Labs等，USDe显示出了DeFi扩张的早期迹象。随着即将到来的CeFi集成（Bybit是第一个)，USDe很有可能成为最大的稳定币之一。

BTC和SOL抵押品的增长可能没有被考虑在内。这可能会大大扩张TAM，并使USDe在本周期内的TVL超过100亿美元。

2、估值

当将ENA与借贷协议和稳定币协议进行TVL、费用和收入指标的比较时，在完全稀释情况下，ENA似乎被高估了。然而，在MC（市值）维度，估值似乎又是合理的。

我认为MC至少在短期内是一个更加合适的指标，因为第一个重大解锁将于2025年初开启。在此之前，浮动范围将维持在10-20%左右。

3、数据预测

基本情况下，我预计ENA TVL将增长到约100亿美元。这将使它能够赚取超10亿美元费用，并根据USDe的利用（或sUSDe汇率）情况，产生超过5亿美元的收入。ENA的上涨空间可能是5-10倍，这意味着市值将达到50-100亿美元。

这些预测的前提假设是本轮周期的繁荣程度不亚于上轮周期。

4、风险

Ethena的设计风险基本上被很好地处理了。然而，一个更加紧迫的问题是，一旦积分/Shards计划结束，他们将如何管理TVL。他们能够产生高额协议收入，并向sUSDe持有者提供异常高的汇率，这在很大程度上是由于USDe的质押率较低（目前约为13.5%）。从本质上讲，目前USDe持有者被鼓励不要以质押来赚取更多的“积分/Shards”。

积分计划结束后，USDe持有者不会积累任何价值，这意味着对USDe没有任何自然需求。我预计一些收益将与USDe持有者共享，或者sUSDe/USDe汇率将趋近于100%，协议收入减少，从而减少ENA的效用。

但我相信Ethena的创始人和团队未来会有一些策略来处理这个问题。